Fitch Ratings-Москва/Лондон-22 декабря 2017 г.
Fitch Ratings присвоило рейтинги "BB"/"A(kaz)" приоритетному необеспеченному долгу АО Кселл ("BB"/прогноз "Стабильный") и рейтинги "BB(EXP)"/"A(kaz)(EXP)" планируемому выпуску внутренних облигаций компании на сумму до 30 млрд. тенге. Кселл является лидирующей компаний на рынке мобильной связи Казахстана. У компании нет собственной магистральной сети, и она не имеет возможности предоставлять пакеты услуг, включающие широкополосный доступ, что является недостатком в стратегическом плане. Показатель левериджа, вероятно, останется умеренным, но будет превышать заявленный компанией целевой ориентир отношения "чистый долг/EBITDA" на уровне до 0,9х, что обусловливается продолжающимися инвестициями в развитие формата связи 4G и магистральной сети в среднесрочной перспективе. Мажоритарным собственником Кселл является Telia Company AB ("А-"/прогноз "Стабильный"). Мы ожидаем, что ситуация вскоре изменится, учитывая намерение Telia в ближайшем будущем продать свои активы на развивающихся рынках.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ Приоритетные необеспеченные облигации: планируемые облигации представляют собой приоритетные необеспеченные обязательства Кселл. Условия облигаций содержат определенные ограничения по продаже активов, положения о кросс-дефолте с другим долгом Кселл, а также финансовый ковенант по отношению чистого долга к EBITDA (согласно определению компании) в 2,5x. В то же время эти защищающие кредиторов положения содержат существенные оговорки, и меры по обеспечению их соблюдения являются слабыми. Облигации имеют срок обращения в три года и могут быть выкуплены в любой момент времени на усмотрение эмитента. Ведущие рыночные позиции: Кселл является лидером среди трех операторов мобильной связи Казахстана: доля компании по величине абонентской базы составляла 39% на конец 2016 г., что в рамках целевого диапазона компании. Быстрое продвижение формата связи 4G после предоставления компании частотного спектра для сетей 4G в 2016 г. и существенные инвестиции в сети будут способствовать защите позиций компании. Возможность переноса мобильных номеров вряд ли окажет существенное негативное влияние. Со времени введения такой возможности в январе 2016 г. компания потеряла лишь около 50 000 абонентов на нетто-основе, менее 1% от общего числа абонентов. Напряженная, но более рациональная конкуренция: конкуренция на рынке мобильной связи Казахстана, вероятно, останется напряженной, но будет более рациональной, чем в 2015-2016 гг., после того как Altel, мобильная дочерняя компания Казахтелекома, и Tele2 объединили свои активы мобильной связи в совместное предприятие в конце 2015 г., осуществляющее деятельность под брендом Tele2. Объединились две наиболее агрессивно конкурировавшие на рынке компании. Новый более крупный оператор, вероятно, будет занимать менее агрессивную позицию. Tele2 намерена и далее наращивать свою долю рынка, но она уже составляет около четверти рынка по величине абонентской базы, и финансовые показатели стали более приоритетной задачей. Отсутствие магистральной сети: мы расцениваем отсутствие у компании собственной магистральной сети и ее излишнюю зависимость от других операторов в плане внутреннего транзитного трафика как недостаток стратегического характера в отсутствие долгосрочных контрактных взаимоотношений. Краткосрочные договоры аренды сети подвержены существенному риску пересмотра цен, в особенности приблизительно на 15% территории Казахстана, где отсутствуют альтернативные сетевые провайдеры. Менеджмент компании изучает в настоящее время ряд возможностей разрешения этой ситуации. Вместе с тем мы полагаем, что повышение арендных платежей и дополнительные инвестиции в магистральную сеть вероятны в краткосрочной-среднесрочной перспективе. Эффект от сокращения затрат проявляется с задержкой: мы не ожидаем, что маржа EBITDA у компании улучшится относительно показателя в диапазоне от 35% до 40% в краткосрочной-среднесрочной перспективе, несмотря на меры по существенному сокращению затрат. Столкнувшись с серьезным снижением выручки и EBITDA в 2015-2016 гг., Кселл запустила стратегические инициативы, направленные на существенное улучшение показателей операционной деятельности и экономию затрат в долгосрочном плане. Однако, по нашему мнению, учитывая, что эти задачи осуществляются в значительной мере одновременно, существует некоторый риск, связанный с их реализацией, и могут потребоваться дополнительные расходы в краткосрочной-среднесрочной перспективе. В целом умеренный леверидж: по нашим оценкам, леверидж у Кселл может немного увеличиваться ввиду отрицательного свободного денежного потока в результате высоких капиталовложений. Мы ожидаем скорректированный чистый леверидж по FFO на уровне 2,1x-2,6x в среднесрочной перспективе (2,1x на конец 2016 г.). Предстоящая смена акционера: Fitch рассматривает предстоящую смену акционера как событийный риск. Кселл находится под мажоритарным контролем Telia, но это, как предполагается, изменится, поскольку Telia объявила о планах "ответственно" продать свои активы на развивающихся рынках, и акционер ожидает выйти из данной инвестиции до конца 2017 г. Возможен ряд сценариев, но изменения в структуре акционеров могут не обязательно оказать давление на рейтинги, если это не будет сопровождаться продолжительным увеличением левериджа или не приведет к появлению нового контролирующего акционера с существенно более низкой кредитоспособностью, чем у Кселл, и неограниченными возможностями вывода денежных средств из компании.
КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ Операционный профиль и леверидж у Кселл являются сходными с сопоставимыми российскими мобильными операторами ПАО Мобильные ТелеСистемы ("BB+"/Rating Watch "Негативный") и ПАО МегаФон ("BB+"/прогноз "Стабильный"), но для этих компаний позитивными факторами являются более значительное присутствие в сегменте фиксированной/широкополосной связи, в основном собственная магистральная инфраструктура и близкое к завершению развертывание 4G. В отличие от традиционного оператора связи АО Казахтелеком ("BB+"/прогноз "Стабильный"), у Кселл нет возможностей предлагать пакеты, включающие услуги фиксированной широкополосной связи/платного ТВ, хотя компания имеет более сильные позиции на рынке мобильной связи. Итальянская Wind Tre SpA ("B+"/прогноз "Позитивный") имеет более низкий рейтинг ввиду более высокого левериджа.
КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для Кселл, включают следующее: - Умеренное и замедляющееся снижение выручки от услуг, выраженное низким однозначным числом, в среднесрочной перспективе; - Маржа EBITDA в диапазоне от 35% до 40% при давлении на маржу со стороны более высокой аренды магистральных сетей, не превышающем 1%; - Сохранение негативной динамики оборотного капитала, обусловленной продажами телефонных аппаратов; - Капиталовложения в диапазоне от 15% до 20% в 2017-2020 гг.; - Дивиденды на уровне ориентира компании в 70% от чистой прибыли.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее: - Более низкая зависимость от внешних провайдеров в плане транзита внутреннего трафика, более хорошие возможности в отношении пакетов услуг с широкополосной связью; - Генерирование более сильного свободного денежного потока при сохранении лидерства на рынке и паритета по качеству сетей с компаниями-аналогами, а также комфортная ликвидность. Будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее: - Скорректированный чистый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) выше 3x на продолжительной основе без четких планов снижения левериджа; - Продолжительные потери доли рынка и недостижение запланированных финансовых показателей, что обусловило бы устойчивый и значительный отрицательный свободный денежный поток; - Слабая ситуация с ликвидностью в течение продолжительного времени; - Негативные изменения в сфере корпоративного управления поле ухода Telia.
ЛИКВИДНОСТЬ Ограниченная ликвидность должна улучшиться: денежные средства на балансе в сумме составляли 14 млрд. тенге на конец 3 кв. 2017 г. в отсутствие доступных безотзывных кредитных линий. Успешное размещение облигаций улучшило бы ликвидность Кселл. |