23 ноября 2017 г.

S&P Global Ratings понизило рейтинг казахстанской национальной нефтяной компании АО НК "КазМунайГаз", на 100% контролируемой государством, и ее ключевой дочерней компании АО "Разведка Добыча "КазМунайГаз" (далее - РД КМГ) с "ВВ" до "BB-". Прогноз изменения рейтингов - "Стабильный".
Мы также понизили рейтинг КМГ по национальной шкале с "kzA" до "kzA-".
Понижение рейтингов отражает наши ожидания относительно снижения вероятности оказания КМГ (как и некоторым другим организациям, связанным с государством, - ОСГ) экстраординарной поддержки со стороны государства. Процедуры предоставления государственной поддержки через фонд "Самрук-Казына", на наш взгляд, довольно сложны и занимают много времени, и могут дополнительно усложниться вследствие давления со стороны фонда и возможной приватизации миноритарной доли КМГ. Мы полагаем, что Правительство Республики Казахстан в целом терпимо относится к относительно высокому уровню долговой нагрузки КМГ (как и некоторых прочих ОСГ) и предоставляло компании лишь ограниченную поддержку во время спада 2015 г. Неопределенность в отношении опциона КМГ на обратный выкуп доли в Кашагане у материнской компании, с нашей точки зрения, сохраняется, несмотря на потенциально значительное влияние на уровень долговой нагрузки и показатели ликвидности КМГ.
Правительство контролирует КМГ через фонд "Самрук-Казына", что, по нашему мнению, осложняет механизмы оказания государственной поддержки. Как и прежде, мы считаем, что именно государство, а не фонд принимает окончательные решения относительно предоставления КМГ государственной поддержки, а также что государство определяет структуру, состав активов и стратегию фонда "Самрук-Казына". Мы рассматриваем фонд "Самрук-Казына" как инструмент государства по управлению активами в различных секторах, а не как отдельную корпоративную группу.
КМГ является крупной компанией относительно других активов фонда (около 60%консолидированного показателя EBITDA), поэтому ресурсов группы недостаточно для удовлетворения всех потребностей КМГ в финансировании и любая поддержка будет зависеть от государства. Как следствие, наш рейтинг КМГ по-прежнему учитывает поддержку со стороны государства, а не группы. Мы отмечаем сохраняющуюся неопределенность стратегии фонда "Самрук-Казына" в отношении выплаты существенного объема долга перед банками и держателями облигаций на уровне материнской компании со сроками погашения в 2019-2020 гг.
В конце 2015 г. компания КМГ продала 50%-ную долю в компании Kashagan BV (которой принадлежит 16,8% в Кашаганском проекте) своему акционеру - фонду "Самрук-Казына". Насколько мы понимаем, для покупки актива стоимостью 4,5 млрд долл. "Самрук-Казына" привлекал банковский долг и выпускал облигации на общую сумму около 2 млрд долл., а оставшаяся часть была профинансирована облигациями, приобретенными Национальным фондом Республики Казахстан. Хотя это привело к временному снижению консолидированного долга КМГ согласно отчетности, мы учитываем, что у компании есть опцион на выкуп активов в 2018-2020 гг. и руководство компании намерено продлить этот опцион до 2020-2022 гг. Пока фонд "Самрук-Казына" не найдет альтернативные способы погашения или рефинансирования долга перед третьими сторонами на уровне материнской компании, мы не можем исключить возможности исполнения опциона. Если опцион будет исполнен за счет долга, это может существенно увеличить долговую нагрузку, ухудшить ликвидность КМГ и сократить запас по ковенантам, если компания не получит поддержки со стороны государства или из иных источников (например, за счет конвертации государственного займа, выданного фонду, в капитал КМГ). Стоимость активов примерно соответствует показателю EBITDA КМГ за два года. Кроме того, насколько мы понимаем, КМГ в прошлом предоставлял займы фонду "Самрук-Казына" для платежей по долгу, связанному с Кашаганом, и может предоставить фонду дополнительное финансирование для Кашагана в 2018 г., что может негативно влиять на собственные финансовые показатели КМГ.
Насколько мы понимаем, государство планирует приватизировать миноритарную долю КМГ в ближайшие годы. Хотя мы ожидаем, что правительство сохранит контроль над компанией, приватизация, на наш взгляд, осложнит процесс оказания своевременной государственной поддержки, в том числе если КМГ потребуется исполнить опцион. На данном этапе остается неясным, когда будет проводиться приватизация и могут ли поступления от нее использоваться для снижения долга КМГ и частичного финансирования выкупа доли в Кашаганском месторождении.
Кредитный рейтинг КМГ отражает наши ожидания относительно "высокой" вероятности предоставления экстраординарной государственной поддержки, поэтому мы добавляем две ступени к оценке собственной кредитоспособности компании (stand-alone credit profile – SACP) - "b" - максимальная в настоящее время надбавка в рейтингах ОСГ, контролируемых государством через фонд "Самрук-Казына". КМГ является основным активом государства в стратегическом нефтегазовом секторе и имеет приоритетный доступ к новым активам, а также доли во всех значительных нефтяных предприятиях страны. Компания является одним из крупнейших экспортеров, налогоплательщиков и работодателей Казахстана и выполняет обязательства по поставке топлива на внутренний рынок по низким ценам. По нашему мнению, дефолт КМГ привел бы к существенным репутационным рискам для государства и других ОСГ. Способность правительства страны оказывать финансовую поддержку ограничивается суверенным кредитным рейтингом на уровне "BBB-". Вместе с тем на долю КМГ приходится только 28% объема нефтедобычи в стране (12%, если учитывать лишь предприятия, в которых КМГ владеет мажоритарными пакетами акций), при этом компании принадлежат лишь миноритарные доли в крупнейших и наиболее прибыльных международных нефтедобывающих проектах.
Мы полагаем, что оценка SACP КМГ стабилизировалась на уровне "b". Мы ожидаем, что EBITDA компании превысит 2 млрд долл. с учетом наших корректировок. Зрелые и сравнительно высокозатратные нефтедобывающие активы КМГ остаются прибыльными в рамках нашего ценового сценария, с ожидаемым показателем EBITDA около 0,7 млрд долл. Доходы от нефте- и газопроводов остаются значительными, поскольку этот сегмент устойчив к изменению цен на нефть. Несмотря на существенные капитальные расходы ТОО "Тенгизшевройл" (ТШО, аффилированная компания), мы ожидаем, что КМГ получит умеренные дивиденды по 20%-ной доле в этой компании как минимум в 2017 г. в связи с относительно благоприятными ценами на нефть. Мы также ожидаем, что КМГ получит более высокие, чем обычно, дивиденды от АО "Мангистаумунайгаз" (ММГ) в 2017 г. После начала коммерческой нефтедобычи на Кашагане в ноябре 2016 г. мы не ожидаем каких-либо существенных дивидендных выплат по 8,4%-ной доле КМГ до выплаты долга на уровне Кашагана. В настоящий момент наш базовый сценарий не предусматривает значительного роста прибыли от нефтепереработки или сбыта после завершения капитальных расходов на модернизацию. Насколько мы понимаем, структура группы КМГ стабилизировалась и продажа нефтеперерабатывающих заводов в Казахстане маловероятна. Мы ожидаем завершения деконсолидации KMG International в ближайшие месяцы. Возможная продажа небольших активов не окажет существенного влияния на показатели КМГ.
Мы ожидаем, что рассчитанное в соответствии с методологией S&P значение FOCF станет положительным в 2018 г., после завершения капиталовложений в модернизацию НПЗ и в газопровод "Бейнеу-Бозой-Шымкент". Мы также учитываем, что в 2018 г. компания может предоставлять займы фонду "Самрук-Казына" в целях выплаты долга, связанного с Кашаганом. Скорректированный долг КМГ остается высоким и составляет более 13 млрд долл. - после того как показатель FOCF был отрицательным в течение нескольких лет, и мы ожидаем, что снижение долговой нагрузки будет лишь постепенным, а отношение "FFO / долг" составит 9-12% в 2017-2019 гг. При расчете скорректированного долга мы включаем авансовые платежи за экспорт нефти и исключаем денежные средства материнской компании, размещенные на счетах в иностранных банках. Также мы считаем, что значительный запас денежных средств АО "Разведка Добыча "КазМунайГаз" (далее - РД КМГ), на 63% принадлежащего КМГ, не может быть доступен для выплаты долга группы в любой момент, и по-прежнему оцениваем банковский сектор Казахстана как относительно слабый.
Наш базовый сценарий для текущего уровня рейтинга не учитывает исполнение опциона по Кашагану. Поскольку долговая нагрузка КМГ уже достаточно высока, мы полагаем, что даже если компания решит исполнить этот опцион, влияние на уровень рейтинга окажут скорее показатели ликвидности, чем дальнейшее увеличение долговой нагрузки. Таким образом, даже если уровень долговой нагрузки КМГ снизится, наша оценка SACP будет по-прежнему учитывать неопределенность, связанную с опционом по Кашагану.
Наш базовый сценарий определяется следующими допущениями:
цена на нефть марки Brent составит 50 долл. / барр. в 2017-2018 гг. и 55 долл. / барр. в 2019 г. согласно нашим ценовым допущениям;
курс тенге на уровне 320-325 тенге / долл. США в соответствии с нашим базовым сценарием для Республики Казахстан;
постепенное сокращение объема нефтедобычи контролируемых КМГ предприятий, относительно стабильная структура затрат и налоговых выплат, стабильные операционные показатели АО "КазТрансОйл", АО "КазТрансГаз";
в базовом сценарии мы не ожидаем значительного увеличения прибыли от нефтепереработки вследствие рыночной неопределенности;
лишь умеренный размер дивидендов от совместных предприятий, так как ТШО реализует крупный инвестиционный проект, а Кашаган использует свои денежные потоки для погашения долга до начала выплат дивидендов КМГ;
повышение EBITDA до уровня, превышающего 2,4 млрд долл., в 2017 г. за счет разовых дивидендных выплат от ММГ и ТШО и стабильное значение показателя примерно на уровне 2 млрд долл. или немного выше в 2018-2019 гг.;
капитальные расходы объемом 1,5-1,7 млрд долл. в 2017 г. и 0,9 млрд долл. в 2018-2019 гг.;
деконсолидация KMG International в 2017-2018 гг.; отсутствие поступлений от продажи этого актива, учитывая неопределенность результатов расследования румынской прокуратуры;
в рамках нашего базового сценария из долга вычитаются только денежные средства на уровне материнской компании, размещенные на счетах в иностранных банках, поскольку, на наш взгляд, значительные средства на балансе компании РД КМГ, на 63% принадлежащей КМГ, не могут быть использованы для погашения долга в любой момент. Кроме того, КМГ подвергается рискам, связанным со слабостью банковского сектора страны;
выплата лишь умеренных дивидендов фонду "Самрук-Казына";
опцион по Кашагану, поступления от приватизации или значительные средства от РД КМГ не учитываются в рамках нашего базового сценария.
На основании этих допущений мы определили следующие показатели кредитоспособности КМГ:
отношение "FFO / долг" - 9-12% в 2017-2019 гг.;
отношение "долг / EBITDA" выше 5х;
отрицательное значение FOCF в 2017 г. в связи со значительными капиталовложениями, после чего значение FOCF станет умеренно положительным начиная с 2018 г., когда основной объем капиталовложений будет совершен, и лишь небольшое снижение долга впоследствии.
Прогноз "Стабильный" по рейтингам КМГ отражает наши ожидания того, что в 2018 г. показатель EBITDA стабилизируется, отношение "FFO / долг" составит около 9-12%, а значение FOCF станет положительным, при этом высокий в настоящий момент уровень долговой нагрузки будет снижаться лишь постепенно. Даже если отношение "FFO / долг" будет превышать 12% благодаря получению прибыли от недавних инвестиций или более высоких, чем прогнозируется, цен на нефть, неопределенность относительно Кашаганского опциона по-прежнему будет ограничивать возможность повышения рейтинга. Прогноз "Стабильный" также учитывает наши ожидания относительно сохраняющейся "высокой" вероятности предоставления КМГ государственной поддержки.
Повышение рейтинга КМГ может быть обусловлено улучшением характеристик собственной кредитоспособности компании благодаря значительному снижению консолидированной скорректированной долговой нагрузки (при этом отношение "FFO / долг" должно устойчиво превышать 20%), стабильному положительному значению FOCF, устойчивым показателям ликвидности и отсутствию риска выкупа доли в Кашаганском месторождении за счет привлечения долговых средств.  
Рейтинг КМГ также может быть повышен в случае повышения суверенного кредитного рейтинга.
Рейтинг КМГ может быть понижен в случае существенного ухудшения показателей ликвидности или долговой нагрузки компании, к примеру, если КМГ в отсутствие достаточной поддержки от государства исполнит опцион на выкуп доли в Кашаганском месторождении или осуществит крупные инвестиции, финансируемые за счет долга, либо в случае существенного снижения цен на нефть, что негативно скажется на устойчивости показателя EBITDA. Понижение рейтинга также может быть обусловлено давлением на КМГ со стороны фонда "Самрук-Казына", направленным на выплату долга на уровне материнской компании, например, за счет предоставления внутригрупповых кредитов или исполнения опциона по Кашагану. Принимая во внимание наши ожидания относительно высокой вероятности предоставления компании государственной поддержки, для понижения рейтинга КМГ его оценка SACP должна снизиться как минимум до "ccc+", что не предусмотрено нашим базовым сценарием.