Fitch Ratings-Москва/Лондон-17 апреля 2017 г.

Fitch Ratings опубликовало приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте "BBB-" облигаций Национальной компании КазМунайГаз ("НК КМГ", "BBB-"/прогноз "Стабильный"): на сумму 500 млн. долл. с погашением в 2022 г., на сумму 1 млрд. долл. с погашением в 2027 г. и на сумму 1,25 млрд. долл. с погашением в 2047 г. Облигации выпущены в рамках среднесрочной программы НК КМГ объемом 10,5 млрд. долл. с рейтингом "BBB-" от Fitch.
Рейтинг облигаций находится на одном уровне с рейтингом дефолта эмитента НК КМГ "BBB-", поскольку облигации представляют собой безусловные, несубординированные и необеспеченные обязательства компании.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Рейтинги отсчитываются вниз от суверенного
Мы рейтингуем НК КМГ на один уровень ниже суверенного рейтинга Казахстана ("BBB"/прогноз "Стабильный"), что отражает сильные стратегические и операционные связи компании с государством, а также отсутствие прямой государственной гарантии по существенной части долга НК КМГ. Поддержка, учитываемая в рейтинге, включает ожидания, что помимо средств, предоставленных для программы сокращения долга компании в 2015 г., государство в среднесрочной перспективе будет управлять компанией с поддержанием финансового профиля, который позволяет некоторую самостоятельную устойчивость к шокам по цене на нефть.

Улучшение показателей на фоне валютного курса и затрат
Показатели НК КМГ улучшились в 2016 г., частично ввиду снижения курса тенге и оптимизации расходов, несмотря на более слабые средние цены на нефть. Рассчитанная Fitch EBITDA компании повысилась до 594 млрд. тенге по сравнению с 197 млрд. тенге в 2015 г. Свободный денежный поток оставался ниже нуля в 2016 г., хотя и улучшился до отрицательных 178 млрд. тенге по сравнению с отрицательным 261 млрд. тенге в 2015 г. Согласно расчетам Fitch, скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у НК КМГ составлял 7,3x на конец 2016 г., что выше среднесрочного негативного рейтингового ориентира агентства, но ниже наших предыдущих прогнозов.

Более слабый тенге позитивно влияет на добывающий сегмент
АО "Разведка Добыча "КазМунайГаз" ("РД КМГ"), ключевая дочерняя структура НК КМГ по разведке и добыче, имела более хорошие показатели в 2016 г. ввиду более слабого тенге, поскольку большинство ее расходов номинированы в тенге. Ее FFO улучшился до 178 млрд. тенге по сравнению с отрицательными 5 млрд. тенге в 2015 г. при средней себестоимости добычи в 9,3 долл. на барр., что представляет собой снижение на 30% относительно предыдущего года, и средней цене нетбэк в 21,3 долл./барр.

Улучшение в сегментах транспортировки, переработки и сбыта
Долларовые финансовые показатели НК КМГ в сегментах транспортировки, переработки и сбыта, включая международные операции, также улучшились в 2016 г. В своем рейтинговом сценарии мы продолжаем консолидировать активы группы в сегменте переработки (KMG International NV ("KMGI", "B+"/Rating Watch "Негативный") и казахстанские НПЗ), несмотря на объявленные планы продажи этих и других активов, так как полагаем, что продажа этих активов может занять больше времени.

Дивиденды от СП ниже исторических уровней
В 2016 г. валовый размер дивидендов, полученных НК КМГ от СП и ассоциированных компаний, составил 119 млрд. тенге, понизившись на 31% к предыдущему году. Возглавляемая Chevron Corp. компания Тенгизшевройл, в которой НК КМГ имеет долю в 20%, не выплачивала ей дивидендов в 2016 г. после выплаты 89 млрд. тенге в 2015 г. вслед за объявленным расширением добывающих мощностей на сумму 37 млрд. долл. В 2013-2015 гг. дивиденды для НК КМГ в форме денежных средств от Тенгизшевройла достигали почти 3,1 млрд. долл. и были важным источником денежных средств для НК КМГ.
По состоянию на 1 ноября 2016 г. Кашаган начал коммерческую добычу нефти и произвел 1 млн. тонн нефти к концу 2016 г. Мы прогнозируем отсутствие дивидендов от Кашагана в течение рейтингового периода, поскольку KMG Kashagan B.V., 50-процентная ассоциированная компания НК КМГ, которая владеет долей в проекте в размере 16,89%, продолжит выплачивать свой существующий долг в размере 1,6 млрд. долл., относящийся к приобретению Кашагана.

Значительные капвложения в модернизацию НПЗ
Группа продолжает модернизацию своих НПЗ в Атырау, Шымкенте (СП) и Павлодаре для обеспечения соблюдения стандартов по выбросам Евро-4 и Евро-5 к концу 2017 г. По оценкам НК КМГ, суммарные капиталовложения компании в переработку в Казахстане составят 253 млрд. тенге в 2017 г., помимо 498 млрд. тенге, израсходованных в 2014-2016 гг., и резко снизятся до всего лишь 10 млрд. тенге начиная с 2018 г.

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
НК КМГ является национальной компанией Казахстана по добыче и переработке нефти и газа и владельцем магистральных нефте- и газопроводов. Она имеет значительные объемы добычи и крупные доли в ведущих добывающих проектах страны, таких как Тенгизшевройл, Карачаганак и Кашаган. При добыче в 2016 г. на уровне почти 250 тыс. б.н.э. в сутки или, 580 тыс. б.н.э. в сутки с учетом СП, она сравнима с такими компаниями-аналогами, как ПАО АНК Башнефть ("BB+"/Rating Watch "Развивающийся", около 430 тыс. б.н.э. в сутки), Государственной нефтяной компанией Азербайджанской Республики ("ГНКАР", "BB+"/прогноз "Негативный", около 250 тыс. б.н.э. в сутки, включая СП) и Repsol, S.A. ("BBB"/прогноз "Негативный", около 680 тыс. б.н.э. в сутки, включая СП) в плане объемов добычи нефти и газа. Валовый леверидж у НК КМГ существенно выше, чем у сопоставимых компаний Европы, Ближнего Востока и Африки с аналогичными рейтингами.
Рейтинг НК КМГ на один уровень ниже суверенного рейтинга ввиду сильных стратегических и операционных связей, с одной стороны, и слабых юридических связей (например, отсутствие государственные гарантий по долгу компании), с другой стороны.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитентов, включают:
- Цена на нефть Brent: 52,5 долл./барр. в 2017 г., 55 долл./барр. в 2018 г., 60 долл./барр. в 2019 г., а затем 65 долл./барр.
- Средний обменный курс тенге к доллару: 324 в 2017 г., а затем 310.
- Стагнирующая добыча нефти и газа и отсутствие дивидендов по Кашаганскому проекту в 2017-2020 гг.
- Отсутствие существенных продаж активов в 2017-2020 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут в отдельности или вместе привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Повышение суверенного рейтинга.

Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут в отдельности или вместе привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Понижение суверенного рейтинга.
- Отсутствие улучшения показателей кредитоспособности на самостоятельной основе до уровней, сопоставимых с нефтегазовыми компаниями с рейтингом в середине категории "В", например, скорректированный валовый леверидж по FFO около 5x в среднесрочной перспективе.
- Свидетельства ослабления господдержки, например, непредоставление государством своевременной существенной финансовой поддержки компании.

В своем комментарии по суверенному рейтингу Казахстана от 28 октября 2016 г. Fitch указывало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги страны в будущем:
Следующие факторы риска вместе или в отдельности могут привести к негативному рейтинговому действию:
- Недостатки в проводимой политике или длительный период низких цен на нефть, что вызовет дальнейшее ослабление суверенного внешнего баланса
- Материализация существенных условных обязательств для суверенного баланса со стороны банковского сектора.

Следующие факторы вместе или в отдельности могут привести к позитивному рейтинговому действию:
- Устойчивое восстановление внешних и фискальных буферов.
- Шаги, направленные на снижение уязвимости государственных финансов к резким негативным изменениям цены на нефть в будущем, например, за счет сокращения дефицита ненефтяного бюджета.
- Устойчивое восстановление экономики, поддерживаемое существенным улучшением делового климата и качества управления и более высокой диверсификацией.

ЛИКВИДНОСТЬ

Управляемые сроки погашения долга, долларовый долг
На конец 2016 г. краткосрочный долг у группы на сумму 616 млрд. тенге, включая краткосрочную часть предоплаты за поставки нефти, полностью покрывался денежными средствами на сумму 903 млрд. тенге и краткосрочными инвестициями на сумму 1 183 млрд. тенге, включая денежные средства, относимые на прекращенную деятельность. Согласно информации от НК КМГ, на 31 декабря 2016 г. компания имела неиспользованные кредитные линии в размере около 1,6 млрд. долл., что поддерживает ее краткосрочную ликвидность. Недавно выпущенные еврооблигации на общую сумму 2,75 млрд. долл. могут быть использованы на общекорпоративные цели, и мы ожидаем, что НК КМГ направит эти поступления главным образом на рефинансирование существующего долга.
На конец 2016 г. около 93% заимствований группы были номинированы в долларах США.