Мы считаем, что экономика Республики Казахстан, зависящая от сырьевого сектора, по-прежнему подвергается негативному влиянию низких и волатильных цен на нефть.
В то же время мы полагаем, что позитивное влияние на кредитоспособность Казахстана, как и прежде, оказывают сильные фискальные показатели, поддерживаемые значительными средствами Национального фонда Республики Казахстан (НФРК), активы которого составляют около 50% ВВП.
В связи с этим мы подтверждаем долгосрочные и краткосрочные суверенные кредитные рейтинги Республики Казахстан на уровне "BBB-/A-3".
Прогноз по суверенным рейтингам - "Негативный", что отражает главным образом риски того, что бюджетные и внешнеэкономические показатели Казахстана могут ухудшиться в ближайшие 18 месяцев по сравнению с нынешним относительно высоким уровнем. Прогноз также отражает риск снижения темпов экономического роста страны в большей степени, что мы ожидаем в настоящее время.

РЕЙТИНГОВОЕ ДЕЙСТВИЕ
9 сентября 2016 г. S&P Global Ratings подтвердило долгосрочные и краткосрочные суверенные кредитные рейтинги Республики Казахстан по обязательствам в иностранной и национальной валюте на уровне "BBB-" и "A-3". Мы также подтвердили рейтинги Казахстана по национальной шкале "kzAA". Прогноз по долгосрочным рейтингам остается "Негативным".

ОБОСНОВАНИЕ
Позитивное влияние на рейтинги Республики Казахстан по-прежнему в первую очередь оказывают значительные фискальные активы, обусловленные профицитами бюджета в период высоких цен на сырьевые товары. Уровень рейтингов Казахстана по-прежнему ограничен относительно низкой эффективностью институциональной системы, что отражает высокую степень централизации политических процессов, умеренным уровнем экономического развития и высокой зависимостью от нефтегазового сектора, а также ограниченной гибкостью денежно-кредитной политики.
Экономика Казахстана в высокой степени зависит от нефтяного сектора, который, по официальным оценкам, напрямую составлял примерно 15% ВВП и более половины объема экспорта в денежном выражении в 2014 г. Поскольку мировые цены на нефть остаются низкими, мы считаем, что экономический рост Казахстана в 2016 г. будет самым слабым за период начиная с 1998 г., а рост ВВП будет нулевым в реальном выражении. Мы полагаем, что сокращение объемов экспорта будет обусловлено не только снижением цен на нефть, но и выработкой основных месторождений нефти, что приведет к нулевому росту нефтедобычи или даже небольшому снижению ее объемов. Кроме того, мы учитываем спад потребления домохозяйств в реальном выражении, обусловленный снижением покупательной способности населения после значительной девальвации национальной валюты (тенге) в 2015 г.
По нашим прогнозам, экономика Казахстана вновь будет демонстрировать умеренные темпы роста начиная с 2017 г., при этом рост ВВП составит в среднем около 2% в 2017-2019 гг. Прогнозируемая динамика макроэкономических показателей будет поддерживаться ростом объемов инвестиций и восстановлением уровня потребления. Необходимо подчеркнуть, что рост ВВП будет также обусловлен улучшением показателей экспорта в связи с постепенным ростом цен на нефть (см. статью "Standard & Poor's понижает допущения относительно цен на углеводороды в связи с превышением предложения над спросом на мировом рынке; прогнозы относительно восстановления цен также пересмотрены в сторону понижения", опубликованную 12 января 2016 г. на RatingsDirect), а также окончательным вводом в эксплуатацию крупного нефтяного месторождения Кашаган после многократных задержек с запуском проекта. Ввод в эксплуатацию этого месторождения должен привести к значительному росту объемов нефтедобычи в будущем.
Мы считаем, что низкие мировые цены на сырьевые товары привели к ряду негативных последствий для экономики Казахстана, которые не ограничились лишь снижением темпов роста. В частности, мы считаем, что они обусловили ухудшение бюджетных показателей страны.
В настоящее время мы по-прежнему считаем значительный объем накопленных активов Казахстана ключевым позитивным рейтинговым фактором. По нашим прогнозам, ликвидные активы расширенного правительства, состоящие главным образом из активов НФРК (преимущественно в форме иностранных инвестиций) и депозитов правительства в Национальном банке Республики Казахстан (НБРК), к концу 2016 г. составят примерно 50% ВВП. (Из наших расчетов ликвидных активов мы исключили финансирование НФРК организаций, связанных с государством, в национальной валюте, поскольку эти кредиты и покупки выпусков облигаций, как правило, характеризуются льготными ставками, очень длительными сроками погашения и неопределенными перспективами выплаты.) Учитывая относительно низкий уровень долга - около 20% ВВП, мы отмечаем, что правительство тем самым по-прежнему является нетто-кредитором, при этом объем активов превышает объем обязательств более чем на 30% ВВП.
Вместе с тем бюджетные показатели правительства заметно ухудшились за прошедшие два года на фоне падения цен на нефть. Мы пересмотрели наш подход к расчету доходов и расходов бюджета Правительства Казахстана с тем, чтобы лучше отразить бюджетные показатели расширенного правительства (расширенное правительство состоит из центрального правительства, региональных органов власти и НФРК). В частности, мы стали включать внебюджетные экономические программы, осуществляемые через государственные организации и финансируемые НФРК, в наши расчеты расходов расширенного правительства. Кроме того, в отличие от официальной статистики при расчете доходов расширенного правительства мы не учитываем эффект переоценки активов НФРК, выраженных в тенге (такой эффект, например, имел место в результате прошлогодней девальвации национальной валюты). По нашим оценкам, в рамках пересмотренного подхода при расчете бюджетных показателей Казахстана дефицит бюджета расширенного правительства увеличился до высокого значения - 8,6% ВВП в 2015 г. (с профицита, в среднем составлявшего 3,5% ВВП в последние пять лет).
Наш базовый сценарий предполагает постепенную консолидацию бюджета с дефицитом, равномерно снижающимся в ближайшие три года, и небольшим профицитом в 2019 г. Наши ожидания основаны на следующих допущениях:
- Постепенный рост цен на нефть (см. статью "Standard & Poor's понижает допущения относительно цен на углеводороды в связи с превышением предложения над спросом на мировом рынке; прогнозы относительно восстановления цен также пересмотрены в сторону понижения") и увеличение объемов нефтедобычи, связанное с вводом в эксплуатацию Кашаганского месторождения в Каспийском море. Оба этих фактора будут способствовать росту доходов НФРК.
- Снижение капитальных расходов. Мы полагаем, что высокая в настоящее время доля капитальных расходов в общем объеме расходов расширенного правительства обеспечивает ему дополнительную гибкость, поскольку эти расходы могут быть сокращены в целях сдерживания дефицита. По нашим оценкам, в ближайшие годы правительство будет все в большей степени концентрироваться на приоритетных проектах, в то время как часть расходов, в том числе в рамках программы "Нурлы Жол", будет выполнена в течение более продолжительного периода, чем изначально планировалось.
- Рост доходов бюджета расширенного правительства. Планы руководства страны в отношении совершенствования системы налогообложения и сбора налогов, а также фокусирование на оптимизации налогового законодательства, например путем повышения налога на добавленную стоимость, могут поддержать рост доходной части бюджета.
В то же время существуют риски, способные помешать планируемой консолидации бюджета и в конечном итоге оказать негативное влияние на суверенные рейтинги Казахстана. Мы считаем, что по политическим причинам правительству может быть сложно контролировать расходы, в то время как дальнейшие непредвиденные задержки с запуском Кашаганского проекта могут привести к снижению доходов ниже запланированного уровня. Мы также отмечаем ряд рисков, связанных с условными обязательствами правительства, хотя мы и оцениваем их как ограниченные в соответствии с нашей методологией. В частности, некоторые из этих рисков могут реализоваться, если правительство будет вынуждено оказать поддержку одной из многочисленных государственных организаций (негосударственная часть долга которых составляет более 20% ВВП) или какому-либо системообразующему банку, например Казкоммерцбанку (см. статью "Рейтинг АО "Казкоммерцбанк" понижен до "CCC+" в связи с ухудшением финансовых показателей; прогноз - "Негативный"", опубликованную 16 мая 2016 г.).
С нашей точки зрения, внешнеэкономические показатели Казахстана остаются под давлением, хотя они все еще относительно сильны и являются фактором, поддерживающим рейтинги. В 2015 г. счет текущих операций (СТО) был исполнен с дефицитом, который составил 3,2% ВВП. Это произошло после пятилетнего периода профицитов, в среднем составлявших 2% ВВП. Мы ожидаем, что дефицит достигнет пикового значения в 4% ВВП в 2016 г., вслед за чем постепенно будет сокращаться, поскольку цены на нефть будут восстанавливаться и Кашаганское месторождение вступит в строй. В краткосрочной перспективе СТО будет поддерживаться сокращением импорта, так как уровень потребления снижается в результате значительного ослабления тенге в прошлом году.
Мы по-прежнему видим риски в отношении платежного баланса в Казахстане, связанные со значительным притоком прямых иностранных инвестиций (ПИИ) долгового типа. По нашим оценкам, их объем составлял около 80 млрд долл. в 2015 г., что близко к 45% ВВП, или более 140% поступлений по СТО. ПИИ такого рода сконцентрированы главным образом в нефтяной и добывающей отраслях. Несмотря на то, что связанные с ними риски представляют меньшую угрозу для финансового счета платежного баланса по сравнению с финансовыми потоками, подверженным влиянию настроений на рынке, мы отмечаем, что выплату задолженности между связанными компаниями проводить легче, нежели декларировать крупные дивиденды.
На наши рейтинги Казахстана по-прежнему негативно влияет ограниченная гибкость монетарной политики. В августе 2015 г. НБРК объявил о переходе к "плавающему" курсу тенге и таргетированию инфляции. Последовавшая за эти корректировка обменного курса, как мы полагаем, позволила несколько снизить внешние риски. Вместе с тем мы отмечаем, что переход к эффективному инфляционному таргетированию займет определенное время, так как НБРК требуется полностью внедрить новые инструменты и закрепить уровень доверия участников рынка. По нашему мнению, степень приверженности НБРК провозглашенной политике и его способность сдерживать инфляцию в установленных пределах также не до конца ясны. Мы полагаем, что НБРК может испытывать политическое давление, что было продемонстрировано рядом примеров на протяжении последнего года, включая, например, приобретение центральным банком доли в КазМунайГаз и компенсационные выплаты по депозитам в национальной валюте после девальвации тенге в 2015 г.
Мы также отмечаем высокий уровень долларизации депозитов резидентов в экономике Казахстана, что ограничивает гибкость монетарной политики. Хотя доля депозитов в иностранной валюте в совокупном объеме депозитов недавно сократилась до менее чем 60% с пикового значения в 70% в конце прошлого года, ее уровень остается высоким. Депозиты коммерческих банков в НБРК, номинированные в иностранной валюте, составляли примерно половину международных резервов НБРК в конце 2015 г. Кроме того, НБРК проводит операции "валютный своп" с казахстанским банками в объеме около 4 млрд долл. (почти 15% международных резервов), по сути перемещая эти внешние активы из банков в НБРК.
С нашей точки зрения, банковская система Казахстана остается слабой. Мы ожидаем роста проблемных кредитов (non-performing loans - NPL) в этом году, так как девальвация тенге в прошлом году повлияла на способность некоторых заемщиков обслуживать кредиты в иностранной валюте. Мы также полагаем, что официальная статистика проблемных кредитов (почти 8% общего объема кредитов в июле 2016 г.) недооценивает кредитный риск в секторе. Это связано с тем, что некоторые банки создали специальные юридические лица (special purpose vehicles - SPVs), в которые перевели проблемную задолженность, отразив ее по номинальным значениям. Если произвести необходимые корректировки, реальный уровень проблемных кредитов, скорее всего, окажется существенно более высоким.
Наши рейтинги Казахстана также ограничены низкой эффективностью институциональной системы. Мы полагаем, что процесс принятия решения в стране остается высокоцентрализованным, что может снизить его предсказуемость. За прошедшие два года правительство объявило о ряде структурных реформ, однако нам еще предстоит убедиться в их успешном проведении. Существует значительная неопределенность относительно потенциального преемника президента; Нурсултан Назарбаев (сейчас ему 76 лет) находится у власти с момента обретения Казахстаном независимости в 1991 г., при этом не было случаев передачи власти какому-либо другому лицу. Вместе с тем, мы отмечаем, что на протяжении последних 25 лет политическая система Казахстана является одной из самых стабильных в регионе.

ПРОГНОЗ
Прогноз по суверенным рейтингам - "Негативный", что отражает главным образом риски, существующие в отношении бюджетных и внешнеэкономических показателей Казахстана в ближайшие 18 месяцев в рамках текущих неблагоприятных и волатильных условий на мировых сырьевых рынках.
Мы можем понизить долгосрочные рейтинги Казахстана, если придем к выводу, что фискальные, внешние или экономические показатели не улучшаются в соответствии с нашими ожиданиями. В частности, дальнейшие задержки в реализации Кашаганского проекта могут стать одной из причин ухудшения суверенной кредитоспособности.
Рейтинги могут стабилизироваться на текущем уровне, если давление на платежный баланс снизится или повысится гибкость монетарной политики. Последнее возможно в случае, если долларизация депозитов резидентов значительно сократится, улучшив способность НБРК влиять на экономическую ситуацию в стране.

ОСНОВНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ И ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ
Таблица 1

Республика Казахстан: некоторые финансовые и экономические показатели
	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019
Экономические показатели, %
Номинальный ВВП, млрд тенге	21 816	28 243	31 015	35 999	39 676	40 300	42 718	47 044	51 926	56 417
Номинальный ВВП, млрд долл.	148	193	208	237	221	182	126	138	153	166
ВВП на душу населения, тыс. долл.	9,1	11,7	12,5	14,0	12,9	10,4	7,1	7,7	8,4	9,0
Прирост реального ВВП	7,3	7,4	4,8	6,0	4,2	1,2	0,0	1,5	2,2	2,5
Прирост реального ВВП на душу населения	5,8	5,9	3,3	4,5	2,7	(0,2)	(1,4)	0,1	0,8	1,1
Рост инвестиций в реальном выражении	3,8	3,4	9,9	5,5	4,4	4,7	3,0	3,5	3,5	1,0
Инвестиции / ВВП	29,5	27,5	29,0	28,1	27,1	32,4	29,9	29,2	28,4	26,9
Сбережения / ВВП	30,4	32,8	29,6	28,6	30,0	29,1	25,9	26,5	27,2	27,6
Экспорт / ВВП	44,2	46,5	44,1	38,6	39,3	28,9	31,2	31,4	32,3	33,2
Рост экспорта в реальном выражении	3,1	0,4	4,8	2,7	(2,5)	(4,2)	(3,0)	1,0	3,0	5,0
Уровень безработицы	5,8	5,4	5,3	5,2	5,0	5,0	5,5	5,2	5,2	5,0
Внешние показатели, %
Баланс счета текущих операций / ВВП	0,9	5,3	0,5	0,5	2,9	(3,2)	(4,0)	(2,7)	(1,2)	0,7
Баланс счета текущих операций / поступления по СТО	2,0	10,8	1,1	1,2	7,0	(10,3)	(11,6)	(7,9)	(3,4)	1,9
Торговый баланс / ВВП	19,3	23,3	18,3	14,7	16,6	7,0	5,9	7,1	8,7	10,4
Чистый приток прямых иностранных инвестиций / ВВП	2,5	4,5	5,7	3,4	2,2	1,9	5,0	3,5	2,0	2,0
Рост портфеля ценных бумаг (нетто) / ВВП	(0,5)	(0,3)	(0,9)	(1,1)	(0,3)	0,6	0,3	0,3	0,3	0,3
Cовокупные потребности во внешнем финансировании / поступления по СТО + доступные резервы	96,6	85,9	91,3	93,7	93,2	100,5	93,0	92,6	92,5	89,5
"Узкий" чистый внешний долг / поступления по СТО	(12,2)	(28,6)	(33,5)	(35,8)	(35,0)	(30,5)	(34,2)	(21,8)	(18,5)	(19,4)
Чистые внешние обязательства / поступления по СТО	51,0	34,7	36,6	34,6	44,3	71,4	113,0	116,7	111,8	104,2
Краткосрочный врешний долг с наступающими сроками погашения / поступления по СТО	28,2	22,1	19,8	22,1	24,8	40,9	43,6	38,6	34,7	31,1
Резервы / платежи по СТО, кол-во месяцев	3,7	4,0	3,6	3,5	3,4	5,5	7,2	6,5	5,7	5,4
Показатели бюджета расширенного правительства, %
Баланс бюджета / ВВП	2,2	5,9	4,4	3,9	(0,5)	(8,6)	(5,0)	(2,0)	(1,0)	0,2
Изменение долга / ВВП	2,8	1,8	2,9	2,1	3,1	7,5	2,4	1,1	0,7	0,5
Первичный баланс / ВВП	2,6	6,3	4,8	4,4	0,0	(7,9)	(4,1)	(1,1)	(0,2)	1,0
Доходы бюджета / ВВП	25,3	26,9	26,3	24,3	21,8	15,2	18,0	18,0	17,5	17,5
Расходы бюджета / ВВП	23,1	21,0	21,8	20,4	22,4	23,9	23,0	20,0	18,5	17,3
Процентные расходы / доходы	1,7	1,6	1,6	2,0	2,7	4,8	5,2	4,9	4,7	4,4
Долг / ВВП	10,3	9,8	11,7	12,3	14,2	21,5	22,7	21,7	20,4	19,3
Долг / доходы	40,5	36,2	44,7	50,4	64,9	141,3	126,2	120,8	116,4	110,0
Чистый долг / ВВП	(12,4)	(15,5)	(19,1)	(21,1)	(24,1)	(37,5)	(31,3)	(26,3)	(22,8)	(20,5)
Ликвидные активы / ВВП	22,7	25,3	30,9	33,4	38,2	59,0	54,1	48,0	43,2	39,7
Монетарные показатели, %
Рост индекса потребительских цен	7,1	8,3	5,1	5,8	6,7	6,6	15,0	7,0	6,0	5,0
Рост дефлятора ВВП	19,5	20,5	4,8	9,5	5,8	0,4	6,0	8,5	8,0	6,0
Обменный курс на конец года (тенге / доллар)	147,50	148,40	150,74	154,06	182,35	340,01	340,00	340,00	340,00	340,00
Рост обязательств казахстанского частного сектора перед банками	7,7	14,3	11,5	12,8	5,4	18,8	(1,0)	3,0	5,0	5,0
Обязательства казахстанского частного сектора перед банками / ВВП	44,6	39,4	40,0	38,9	37,2	43,5	40,6	38,0	36,2	34,9
Доля валютных обязательств резидентов перед банками	27,3	24,0	20,7	21,2	20,3	19,0	Н/П	Н/П	Н/П	Н/П
Доля валютных депозитов резидентов в банках	34,9	31,4	29,8	37,4	55,5	69,0	Н/П	Н/П	Н/П	Н/П
Рост реального эффективного валютного курса	3,3	(0,4)	5,2	0,0	(6,6)	5,0	Н/П	Н/П	Н/П	Н/П

Сбережения определяются как инвестиции плюс профицит или дефицит по счету текущих операций. Инвестиции определяются как затраты на средства производства, в том числе предприятия, оборудование, помещения плюс изменение материально-производственных запасов. Банки - финансовые институты (кроме Центрального банка), обязательства которых включены в определение денежной массы страны, Совокупные потребности во внешнем финансировании определяются как отток средств по счету текущих операций плюс непогашенный краткосрочный долг на конец предыдущего года плюс депозиты нерезидентов на конец предыдущего года плюс долгосрочный внешний долг сроком погашения в течение года. "Узкий" чистый внешний долг определяется как совокупные заимствования в иностранной и национальной валютах государственного и частного секторов у нерезидентов минус международные резервы минус ликвидные внешние активы государственного сектора, а также депозиты финансовых институтов в иностранных банках и кредиты, выданные нерезидентам, или инвестиции в компании-нерезиденты. Если показатель отрицательный - значит, страна является внешним нетто-кредитором. СТО - счет текущих операций. Н/П - не применимо. Приведенные выше данные и коэффициенты представляют собой результат собственных расчетов аналитиков S&P Global Ratings на основании данных национальных и международных источников и отражают независимое мнение аналитиков S&P Global Ratings относительно своевременности, охвата, точности, надежности и применимости имеющейся информации.

ОЦЕНКИ РЕЙТИНГОВЫХ ФАКТОРОВ
Таблица 2

Республика Казахстан: оценки рейтинговых факторов
Основные рейтинговые факторы	Оценка
Эффективность институциональной системы и механизмов управления	Негативная
Структура экономики и перспективы экономического роста	Нейтральная
Внешняя ликвидность и международная инвестиционная позиция	Нейтральная
Финансовая гибкость и бюджетные показатели	Позитивная
Долговая нагрузка	Позитивная
Гибкость денежно-кредитной политики	Негативная

Анализ кредитоспособности суверенного правительства, проведенный аналитиками S&P Global Ratings, основывается на оценке пяти ключевых факторов: (1) эффективности институциональной системы и механизмов управления; (2) структуры экономики и перспектив экономического роста; (3) внешней ликвидности и международной инвестиционной позиции; (4) среднего значения оценок уровня долга правительства, финансовой гибкости и бюджетных показателей; (5) гибкости денежно-кредитной политики. Каждый фактор оценивается по шкале от "1" ("самое высокое значение") до "6" ("самое низкое значение"). Статья S&P Global Ratings "Присвоение рейтингов суверенным правительствам: Методология и допущения", опубликованная 23 декабря 2014 г., излагает принципы определения суверенного кредитного рейтинга по обязательствам в иностранной валюте (п. V.B) на основании сочетания различных факторов и поясняет, каким образом эти факторы оцениваются (п. V.C). Оценки рейтинговых факторов отражают наше мнение о том, какое влияние факторы, перечисленные в методологии, оказывают на кредитный профиль суверенного правительства - позитивное, нейтральное или негативное. Оценки "позитивная", "нейтральная" и "негативная" носят абсолютный характер для всех рейтинговых категорий. Как следствие, суверенные правительства, имеющие высокие рейтинги, обычно имеют больше "позитивных" оценок рейтинговых факторов, а правительства, имеющие более низкие рейтинги, - больше "негативных" оценок. В соответствии с методологией присвоения суверенных рейтингов S&P Global Ratings изменение оценки вышеупомянутых факторов не всегда обусловливает изменение суверенного рейтинга, равно как и изменению суверенного рейтинга не всегда предшествует изменение одной или более оценок рейтинговых факторов.