Fitch Ratings-Москва/Лондон-09 сентября 2016 г.

Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной валюте казахстанской компании АО "КазТрансОйл" (далее – "КТО") на уровне "BBB-" со "Стабильным" прогнозом. Полный список рейтинговых действий приведен ниже.
Рейтинги КТО отражают сильные операционные и финансовые показатели компании, которые, как ожидает агентство, сохранятся как минимум в среднесрочной перспективе, а также учитывают стратегическую значимость КТО для экономики Казахстана ("BBB"/прогноз "Стабильный"). КТО является национальным оператором нефтепроводов Казахстана.
Рейтинги КТО ограничены рейтингами материнской структуры, Национальной компании КазМунайГаз ("НК КМГ", "BBB-"/прогноз "Стабильный"). За исключением доли в объемах транспортировки у совместных предприятий, учитываемых по методу долевого участия, компания осуществила транспортировку 51,2 млн. тонн нефти в 2015 г., что эквивалентно приблизительно 1 млн. барр. в сутки. В 2015 г. EBITDA КТО составила 111 млрд. тенге, а денежные средства от операционной деятельности (FFO) – 125 млрд. тенге. На 30 июня 2016 г. КТО имела денежные средства и краткосрочные депозиты в размере 67 млрд. тенге и не имела долга. Мы ожидаем, что валовый скорректированный леверидж по FFO останется ниже 0,5x в 2016-2020 гг. Риски, связанные с колебаниями цен на нефть и курса тенге, у КТО небольшие.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Лидер в сегменте транспортировки нефти в Казахстане
У КТО доминирующие позиции в секторе транспортировки нефти в Казахстане, который имеет важнейшее значение для экономики страны. Являясь национальным оператором нефтепроводов, КТО занимает квазимонопольное положение на внутреннем рынке транспортировки нефти. В 2015 г. объем транспортировки нефти компанией составил 51% от общего объема, добываемого в стране, без учета транспортировки у двух СП КТО с China National Petroleum Corporation ("CNPC", "A+"/прогноз "Стабильный"), которые эксплуатируют значительную часть трубопровода Казахстан-Китай, пропускной способностью 20 млн. тонн в год.

Рейтинги компании ограничены рейтингами материнской структуры
Рейтинги КТО ограничены уровнем рейтингов НК КМГ, так как материнская структура оказывает значительное влияние на свободный денежный поток КТО через дивиденды, которые НК КМГ использует для обслуживания своего значительного собственного нескорректированного долга, составлявшего 3,1 трлн. тенге (9,3 млрд. долл.) на конец июня 2016 г. Коэффициент дивидендных выплат КТО за 2015 г. был равен 114%, а в 2011-2015 гг. колебался в диапазоне от 66% до 231%. Кроме того, в 2015 г. КТО предоставила НК КМГ беспроцентный кредит на 20 млрд. тенге, который был выплачен в июне 2016 г.
Мы расцениваем операционный профиль КТО как соответствующий рейтинговой категории "BBB", и он сдерживается регулятивной средой и концентрацией активов в одной стране. Агентство полагает, что в случае финансового стресса государство окажет поддержку КТО. Такая поддержка может быть предоставлена напрямую, в форме взносов капитала, кредитов от государственных банков и фондов, или опосредовано, в форме более высоких тарифов на транспортировку.

Стабильные операционные показатели, снижающаяся маржа
В 2015 г. объем транспортировки нефти у КТО (без учета СП) повысился на 3% к предыдущему году до 37 млрд. тонно-км, несмотря на падение нефтедобычи в Казахстане на 1,6%. Fitch ожидает, что объемы транспортировки и грузооборот у КТО будут постепенно снижаться в среднесрочной перспективе, отражая падение добычи на основных зрелых ключевых нефтяных месторождениях Казахстана. Кроме того, доля поставок КТО для внутренних потребителей, в основном НПЗ, вероятно, повысится после завершения модернизации НПЗ, которое ожидается в 2017 г., что приведет к снижению маржи EBITDA. Мы считаем, что КТО, вероятно, будет компенсировать падение доходов ввиду более низких тарифов на внутреннем рынке за счет повышения экспортных тарифов.

Тарифы улучшают прогнозируемость выручки
Тарифы КТО по транспортировке на внутреннем рынке регулируются Комитетом Республики Казахстан по регулированию естественных монополий ("КРЕМ"). В 2015 г. КРЕМ одобрил пятилетний график роста тарифов на транспортировку нефти внутри страны на 10% в год. С тех пор КТО дважды повышала внутренние тарифы на 10% с 1 октября 2015 г. и еще на 10% с начала 2016 г. Мы ожидаем дальнейшие повышения на 10% в год в 2017-2019 гг., что улучшит прогнозируемость выручки компании в будущем.
Экспортные и транзитные тарифы КТО были дерегулированы в 2015 г., но КТО оставила их без изменения на уровнях, установленных 1 апреля 2014 г. Способность компании повышать экспортные и транзитные тарифы, которые зависят от мировых цен на нефть и цен нэтбэк для казахских нефтяных компаний, является благоприятным фактором для кредитоспособности КТО.

Устойчивые капиталовложения и показатели кредитоспособности
Мы ожидаем, что годовые капиталовложения КТО сократятся до 35-40 млрд. тенге в 2016-2020 гг. по сравнению с 71 млрд. тенге в 2015 г. КТО завершила замену трубопровода Туймазы-Омск-Новосибирск-2 с увеличением его пропускной способности с 7 млн. тонн в год до 10 млн. тонн в год, в то время как другие строительные работы будут проводиться, если расширение будет требоваться нефтяным экспортерам. Агентство полагает, что свободный денежный поток у КТО будет отрицательным до 2020 г. ввиду существенных дивидендных выплат, но скорректированный валовый леверидж по FFO должен остаться на уровне существенно ниже 0,5x в среднесрочной перспективе.

Ограниченная гипотетическая поддержка СП
Fitch продолжает рассматривать задолженность Казахстанско-Китайского Трубопровода ("ККТ"), СП с CNPC, в котором КТО имеет 50-процентную долю, как не имеющую регресса на КТО ввиду отсутствия юридических гарантий. По состоянию на 30 июня 2016 г. долг ККТ включал кредит на сумму 233 млн. долл. с погашением в 2019 г. и кредит на сумму 494 млн. долл. с погашением в 2018 г., и последний ККТ ожидает продлить до 2023 г.
По оценкам Fitch, отношение чистого долга к EBITDA у ККТ за последние 12 месяцев по 30 июня 2016 г. составляло 5,8x после снижения курса тенге во 2 полугодии 2015 г. Мы ожидаем, что леверидж у ККТ снизится в 2016 г., поскольку выручка компании, номинированная в долларах США, которая главным образом относится к транзиту российской нефти в Китай, увеличится в тенге при условии, что обменный курс останется в целом стабильным, а ККТ будет использовать свой свободный денежный поток (11 млрд. тенге в 1 полугодии 2016 г.) для выплаты долга.
В 2015-2016 гг. ККТ согласовал со своими кредиторами снижение выплат по долгу. В то время как менеджмент КТО ожидает, что ККТ будет обслуживать свой долг без какой-либо помощи со стороны акционеров, мы считаем возможным, что КТО и CNPC будут поддерживать ККТ в будущем. Исходя из того, что КТО будет предоставлять финансовые гарантии по 50% долга ККТ по состоянию на 30 июня 2016 г., скорректированный валовый леверидж КТО по FFO не превысит 1,7x в 2016-2020 гг., т.е. останется ниже негативного рейтингового ориентира для Fitch.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:
- Стагнирующие объемы транспортировки в 2016-2020 гг.
- Увеличение доли выручки от транспортировки для клиентов внутри страны
- Рост внутренних тарифов (на 10% в год) и небольшое увеличение экспортных тарифов, выраженное однозначным числом
- Увеличение расходов вместе с инфляцией, на уровне 7% в год
- Капиталовложения в диапазоне от 35 млрд. тенге до 40 млрд. тенге в 2016-2020 гг.
- Дивиденды на уровне около 50 млрд. тенге в год.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают:
- Позитивное рейтинговое действие по НК КМГ после позитивного рейтингового действия по Казахстану.

Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают:
- Негативное рейтинговое действие по НК КМГ ввиду ослабления поддержки НК КМГ со стороны государства, негативного действия по суверенному рейтингу или неспособности НК КМГ улучшить показатели кредитоспособности на самостоятельной основе.
- Агрессивные капиталовложения со стороны КТО или дивидендные выплаты, превышающие ожидания агентства, которые привели бы к существенному и продолжительному ухудшению показателей кредитоспособности компании, включая валовый скорректированный леверидж по FFO выше 3x.

ЛИКВИДНОСТЬ
По состоянию на 30 июня 2016 г. КТО имела 67 млрд. тенге в форме денежных средств и краткосрочных депозитов, главным образом в Народном банке Казахстана ("BB"/прогноз "Стабильный"). КТО не имела финансового долга на 30 июня 2016 г.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочные РДЭ в иностранной и национальной валюте подтверждены на уровне "BBB-", прогноз "Стабильный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "F3"
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "AA+(kaz)", прогноз "Стабильный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг подтвержден на уровне "BBB-"
Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг подтвержден на уровне "AA+(kaz)".