Fitch Ratings-Лондон-25 августа 2015 г.

Fitch Ratings отмечает, что резкое снижение курса тенге, которое произошло на прошлой неделе, ослабит показатели кредитоспособности большинства компаний в Казахстане, рейтингуемых агентством, но в наибольшей степени рискам будут подвержены энергетические компании ввиду высокого уровня валютного долга, небольшой валютной выручки и отсутствия валютного хеджирования.
Влияние на рейтинги в краткосрочной перспективе представляется ограниченным, так как наши рейтинги уже в значительной мере принимали во внимание возможность значительной девальвации, а также с учетом увязки некоторых рейтингов с суверенным рейтингом Казахстана ("BBB+"/прогноз "Стабильный"). Однако в некоторых случаях подход агентства может измениться, если появятся признаки ослабления господдержки. Мы изменили прогноз на "Негативный" по двум рейтингам, которые не увязаны с суверенным рейтингом: АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация, Казахстан, (далее – "ЦАЭК", "BB-"/прогноз "Негативный") и СЕВКАЗЭНЕРГО ("BB-"/прогноз "Негативный").
Наиболее сильный рост левериджа, вероятно, произойдет у Казахстанской компании по управлению электрическими сетями ("KEGOC", "BBB+"/прогноз "Стабильный"), железнодорожной компании Казахстан темир жолы ("КТЖ", "BBB"/прогноз "Стабильный"), ЦАЭК и Самрук-Энерго ("BBB-"/прогноз "Стабильный").
По состоянию на 20 августа 45% долга ЦАЭК было номинировано в долларах, в то время как вся выручка поступала в национальной валюте. Fitch ожидает, что после девальвации валовый скорректированный леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) превысит 3x в 2015-2017 гг., а обеспеченность процентных платежей по FFO упадет ниже 4x с 2016 г. Это может привести к тому, что показатели выйдут за рамки наших ориентирных показателей для негативного рейтингового действия, и поэтому прогноз был изменен на "Негативный". Прогноз по рейтингу СЕВКАЗЭНЕРГО (дочерней структуры ЦАЭК) также был изменен на "Негативный". На 20 августа около 34% долга СЕВКАЗЭНЕРГО было номинировано в долларах, и мы ожидаем, что валовый скорректированный леверидж по FFO приблизится к нашему триггеру для негативного рейтингового действия в 3x в 2015 г., а показатели обеспеченности процентных выплат нарушат наши триггеры в 2015-2018 гг. Рейтинги СЕВКАЗЭНЕРГО находятся на одном уровне с рейтингами ЦАЭК, единственного акционера компании.
Наш анализ казахстанских компаний основан на валовых показателях левериджа, которые не учитывают денежные средства на счетах в национальных банках. Это ограничивает риск для рейтингов от каких-либо потенциальных последствий со стороны проблем банковского сектора Казахстана, где, по нашим оценкам, падение курса тенге скажется как на качестве активов, так и на капитализации.
KEGOC, КТЖ и Самрук-Энерго находятся в непрямой 100-процентной собственности государства. Благодаря тесным связям рейтинг KEGOC находится на одном уровне с суверенным рейтингом, рейтинг КТЖ на один уровень ниже суверенного рейтинга, а рейтинг Самрук-Энерго – на два уровня ниже.
Однако ослабление тенге может привести к нарушению этими компаниями ковенантов по уровню левериджа в документации по банковским кредитам, и мы можем пересмотреть наш рейтинговый подход, если они не получат поддержки от государства для улучшения своих финансовых профилей и/или не достигнут договоренностей об изменении таких ковенантов. Это может обусловить более существенную разницу в рейтингах относительно суверенного рейтинга или переход на рейтинговый подход "снизу-вверх" (который исходит из самостоятельной кредитоспособности компаний), хотя у KEGOC, скорее всего, сохранится увязка с суверенным эмитентом ввиду особенно сильных связей, включая государственные гарантии по долгу компании.
КТЖ уже договорилась о синдицированном кредите на 300 млн. долл., чтобы частично рефинансировать еврооблигации на сумму 350 млн. долл. с погашением в мае 2016 г. Европейский банк реконструкции и развития повысил разрешенное отношение долга к EBITDA в ковенанте по существующим кредитам на 2015 г. с 3,5x до 4,5x, что обеспечивает больший запас прочности. По нашим оценкам, в результате падения тенге скорректированный валовый леверидж КТЖ по FFO увеличится на 0,5x.
Нефтегазовые компании также являются крупными заемщиками в иностранной валюте, и основная часть их долга номинирована в долларах. В краткосрочной перспективе девальвация приведет к увеличению показателей левериджа в данном секторе, но эти компании генерируют значительную часть выручки и денежных потоков в долларах, и с течением времени ее влияние на показатели левериджа, как следствие, должно быть ограниченным.
Рейтинги КазМунайГаза ("BBB"/прогноз "Стабильный") и дочерних компаний, КазТрансГаз ("BBB-"/прогноз "Стабильный") и Интергаз Центральная Азия ("BBB-"/прогноз "Стабильный"), увязаны с суверенными рейтингами.
Мы ожидаем, что эти компании увеличат маржу EBITDA, поскольку валютная составляющая их выручки превышает валютную составляющую их расходов. У КазМунайГаза имеется риск нарушения ковенантов по долгу, но компания уже сокращает долг, и мы ожидаем, что государство предоставит поддержку в случае необходимости.
Что касается других секторов, то девальвация приведет к росту левериджа у Казахтелекома ("BB"/прогноз "Позитивный"), доля валютного долга у которого была менее 50% на конец 2014 г. При этом наш анализ показывает, что девальвация тенге должна была бы составить 50% относительно уровня начала года для того, чтобы изменение валютного курса само по себе оказало бы влияние на рейтинг компании.
Рейтинг Казахстан инжиниринг ("BBB-"/прогноз "Стабильный") увязан с суверенным, и какое-либо влияние на маржу будет сглаживаться, поскольку в основной части договоров в национальной валюте с государственными заказчиками есть положение о перекладывании расходов, в то время как цены по экспортным контрактам обычно устанавливаются в долларах.

--

Fitch изменило прогноз по рейтингам ЦАЭК на "Негативный" и подтвердило рейтинги на уровне "BB-"
Fitch Ratings-Москва/Лондон-24 августа 2015 г.

Fitch Ratings изменило со "Стабильного" на "Негативный" прогноз по рейтингам АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация, Казахстан, (далее – "ЦАЭК") и подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной валюте на уровне "BB-". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
"Негативный" прогноз отражает ожидаемое ухудшение показателей кредитоспособности компании в 2015-2018 гг. в результате девальвации казахстанского тенге более чем на 30% за последние три дня. ЦАЭК подвержена рискам колебания курса иностранной валюты, поскольку 45% ее долга на 20 августа 2015 г. было номинировано в долларах США, в то время как вся выручка генерируется в национальной валюте. Это может привести к нарушению установленных агентством негативных рейтинговых ориентиров по скорректированному валовому левериджу по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) в 3,0x и обеспеченности процентных платежей по FFO в 4,5x в 2015-2018 гг. По состоянию на 20 августа 2015 г. ликвидность компании является приемлемой, исходя из бесперебойного доступа к денежным депозитам, которые находятся главным образом в казахстанских банках, и финансирования из внешних источников отрицательного свободного денежного потока, ожидаемого в 2015-2016 гг.
Рейтинг "BB-" учитывает вертикальную интеграцию компании и стабильную позицию на региональном рынке (несмотря на в целом небольшой размер) с доступом к дешевым регулируемым поставкам угля. Рейтинг также принимает во внимание относительно благоприятный в настоящее время регулятивный режим, хотя имеется неопределенность по поводу регулятивного режима после 2015 г. Устаревшие активы ЦАЭК требуют значительной модернизации. Fitch ожидает, что запланированная инвестиционная программа компании приведет к отрицательному свободному денежному потоку в 2015-2016 гг.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Девальвация тенге приводит к увеличению левериджа
Недавняя девальвация казахстанского тенге привела к ослаблению кредитоспособности ЦАЭК ввиду валютного несоответствия между долгом и выручкой компании и отсутствия хеджирования для сокращения подверженности риску обменного курса. На 20 августа 2015 г. 45% существующего долга компании было номинировано в долларах США, в то время как вся выручка поступает в национальной валюте.
Мы ожидаем, что девальвация приведет к увеличению валового левериджа ЦАЭК до свыше 3x в 2015-2017 гг. и сократит обеспеченность процентных платежей до менее 4,5x в ближайшие четыре года при прочих равных условиях. Это может вызвать нарушение компанией негативных рейтинговых ориентиров агентства в 2015-2018 гг. В то же время Fitch отмечает, что ЦАЭК имеет определенную гибкость в плане дивидендных выплат, а также капиталовложений, поскольку обязательные капвложения на 2015 г. составляют 62% всех прогнозируемых капиталовложений.
Компания не имеет политики хеджирования, но держит часть денежных средств в долларах США. По состоянию на 20 августа 2015 г. ЦАЭК имела денежные средства в размере 690 млн. тенге (из 3,8 млрд. тенге) и депозиты со сроком свыше трех месяцев в размере 4,3 млрд. тенге (из 14,3 млрд. тенге) в долларах США. ЦАЭК также подвержена процентному риску, поскольку приблизительно половина существующих кредитов привлечены под плавающие процентные ставки.
Генерация доминирует, несмотря на интеграцию
ЦАЭК – одна из крупнейших частных электрогенерирующих компаний на значительно фрагментированном рынке Казахстана: на нее приходилось лишь 6,4% генерирования электроэнергии в 2014 г. Соответственно компания имеет несколько меньший размер, чем сопоставимые рейтингуемые компании в СНГ. ЦАЭК является вертикально интегрированной электроэнергетической компанией, оперирующей в сегменте генерации, транспортировки и сбыта, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию.
ЦАЭК обеспечивает генерацию, транспортировку и сбыт электрической и тепловой энергии в Павлодарскую и Петропавловскую области страны через свои 100-процентные дочерние компании, АО ПАВЛОДАРЭНЕРГО и АО СЕВКАЗЭНЕРГО, а также передачу и поставки электроэнергии в Акмолинскую область через компании АО АРЭК и ТОО АСТАНАЭНЕРГОСБЫТ. Услуги по генерации электрической и тепловой энергии доминируют в структуре EBITDA компании: около 75% и 94% в 2014 г. соответственно.
Доступ к дешевому топливу поддерживает EBITDA
Цены на уголь в Казахстане существенно ниже мировых рыночных цен. Это отражает факт регулирования цен на уголь в стране и низкие транспортные расходы. В случае неожиданного и значительного роста цен на уголь до уровня, выше текущих инфляционных оценок Fitch (7%-9% в год), это оказало бы отрицательное влияние на EBITDA, хотя такой сценарий рассматривается как маловероятный. Цены на топливо учитываются при определении предельно допустимых уровней тарифов на электроэнергию в целях защиты доступности энергоносителей, а цены на уголь для компаний коммунального сектора регулируются на ежегодной основе, что ограничивает ценовые риски.
Ожидается хороший операционный денежный поток и отрицательный свободный денежный поток
Fitch ожидает, что ЦАЭК продолжит генерировать хороший операционный денежный поток (CFO) на уровне 20 млрд. тенге в среднем в 2015-2018 гг., хотя свободный денежный поток, вероятно, останется отрицательным на уровне 5 млрд. тенге в 2015-2018 гг. Отрицательный свободный денежный поток будет обусловлен главным образом масштабными инвестиционными планами компании на уровне 57 млрд. тенге в 2015-2016 гг., а также дивидендными выплатами на уровне около 30% от чистой прибыли в среднесрочной перспективе. Агентство ожидает, что компания будет прибегать к новым заимствованиям для покрытия недостаточности денежных средств.
Высокие капиталовложения
Мы ожидаем, что интенсивная инвестиционная программа ЦАЭК будет частично финансироваться за счет заимствований. Мы полагаем, что скорректированный валовый леверидж по FFO достигнет пикового уровня немногим менее 3,5x в 2015-2016 гг., а затем будет снижаться в соответствии с капиталовложениями. В то же время инвестиционная программа ЦАЭК имеет некоторую гибкость до 2016 г., а далее будет зависеть от утвержденных тарифов. Компания ожидает капиталовложения в поддержание деятельности в среднем на уровне 8,5 млрд. тенге в 2015-2019 гг. Обязательные капиталовложения у группы ЦАЭК в 2015 г. составляют 21 млрд. тенге.
Компания намерена модернизировать свыше 60% своих устаревших генерирующих мощностей (введенных в эксплуатацию в 1960-е и 1970-е годы) к 2017 г. и модернизировать свою распределительную сеть. Расширение мощностей будет умеренным на уровне 16% к 2019 г., но дополнительные преимущества, вероятно, будут связаны с повышением эффективности производства и распределения тепловой и электроэнергии.
Убыточный бизнес в сегменте распределения тепловой энергии
Бизнес в сегменте распределения тепловой энергии является убыточным ввиду значительных потерь тепла и регулируемых тарифов для конечных потребителей, которые, как полагает Fitch, сдерживаются на низком уровне по социальным причинам (генерация тепла учитывается в рамках общей генерации и обеспечивает увеличение денежного потока). Мы ожидаем, что тарифы будут постепенно улучшаться, но в целом останутся низкими.
Регулятивная неопределенность
Власти Казахстана в настоящее время рассматривают проект закона о внедрении рынка электрической мощности. После полного запуска этот рынок должен обеспечить экономически обоснованную отдачу на инвестиции и создать стимулы для строительства новых генерирующих активов или расширения существующих мощностей.
Запуск рынка мощности должен дать стабильный источник доходов для финансирования программы капитальных инвестиций компаний энергетического сектора. Успешная работа рынка мощности, скорее всего, будет поддерживать кредитоспособность электрогенерирующих компаний. Однако окончательное решение по рынку мощности еще не принято.
Fitch ожидает, что тарифы для генерирующих компаний продолжат отражать рост стоимости топлива и других издержек, а платежи за мощность будут покрывать потребности в капвложениях. В настоящее время идет обсуждение предельно допустимых уровней тарифов на семилетний период с возможными ежегодными пересмотрами.
Расчет тарифов на передачу электроэнергии на основании бенчмаркингового механизма (введен в 2013 г.) может быть изменен на долгосрочные тарифы (пять лет) с использованием методологии "издержки плюс допустимая маржа прибыли". Также рассматривается утверждение долгосрочных тарифов (пять лет) по той же методологии на генерирование, передачу и продажу тепловой энергии, которые на сегодня одобряются на ежегодной основе. Потенциальный переход на долгосрочное одобрение тарифов обеспечит лучшую прогнозируемость выручки, но пока эта новая система тарифов не утверждена, сохраняются моменты неопределенности в регулятивном режиме после 2015 г.
Кредитоспособность материнской структуры не повышает и не сдерживает рейтинг компании
В отличие от большинства компаний сектора, рейтингуемых Fitch в СНГ, ЦАЭК находится в частной собственности. Как следствие, отсутствует воздействие на рейтинги связей с государством. Компания управляется как самостоятельное предприятие, и по этой причине агентство не предполагает какой-либо привязки к кредитоспособности контролирующей (62,6%) материнской структуры, казахстанского АО Центрально-Азиатская топливно-энергетическая компания ("ЦАТЭК"). Остальные акции принадлежат двум иностранным институциональным акционерам. Таким образом, рейтинги ЦАЭК отражают ее самостоятельную кредитоспособность.
Дивиденды приведут к отсрочке сокращения левериджа
Финансовая политика ЦАЭК предусматривает выплату дивидендов, и это может задержать сокращение левериджа в долгосрочной перспективе. В то же время Fitch полагает, что, если девальвация тенге отрицательно скажется на показателях кредитоспособности компании, ЦАЭК сохраняет гибкость по снижению дивидендов с целью сохранения денежных средств, как это было продемонстрировано в 2011 г., когда уровень дивидендных выплат был уменьшен, чтобы компенсировать более высокие капиталовложения. Компания ожидает выплачивать около 25%-30% чистой прибыли в среднесрочной перспективе.
Потенциальное IPO
ЦАЭК рассматривает проведение IPO в 2016-2017 гг. Компания ожидает продать 35%-40% существующих акций, пропорционально сократив долю существующих акционеров.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:
– Рост объемов электроэнергии в соответствии с прогнозом Fitch по ВВП в 2,5%-3,5% в 2015-2019 гг.
– Рост тарифов в соответствии с утвержденным правительством уровнем на 2015 г. и инфляцией, которую Fitch прогнозирует на уровне 6%-8% в 2016-2019 гг.
– Капиталовложения согласно планам компании.
– Увеличение расходов, обусловленное инфляцией.
– Обменный курс в 255 тенге/долл. в 2015-2018 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
– Продолжительное замедление экономики Казахстана, дальнейшую девальвацию тенге, увеличение цены на уголь, существенно превышающее инфляцию, и/или тарифы значительно ниже ожиданий агентства, что привело бы к скорректированному валовому левериджу по FFO стабильно выше 3x и обеспеченности процентных платежей по FFO ниже 4,5x.
– Обязательства по осуществлению капитальных вложений без достаточного доступного фондирования и ухудшение общей ликвидности.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к пересмотру прогноза на "Стабильный", включают:
– Более сильный финансовый профиль, чем прогнозируется агентством, что поддерживало бы скорректированный валовый леверидж по FFO ниже 3x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 4,5x на продолжительной основе.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Приемлемая ликвидность
Fitch рассматривает ликвидность ЦАЭК как приемлемую, исходя из бесперебойного доступа к денежным депозитам, которые находятся в основном в казахстанских банках, а также доступности финансирования из внешних источников для отрицательного свободного денежного потока, прогнозируемого в 2015-2016 гг. По состоянию на 20 августа 2015 г. денежные средства и эквиваленты составляли 3,8 млрд. тенге, что вместе с краткосрочными банковскими депозитами сроком до одного года на сумму 14,3 млрд. тенге и неиспользованными кредитными линиями на 2,2 млрд. тенге является достаточным для покрытия долга с короткими сроками до погашения на сумму 12,9 млрд. тенге. В то же время влияние девальвации тенге и отрицательного свободного денежного потока в 2015-2016 гг. означает, что ЦАЭК понадобится привлекать дальнейшие заимствования, чтобы финансировать дефицит денежных средств. ЦАЭК в настоящее разместила внутренние облигации (на уровне ЦАЭК и СЕВКАЗЭНЕРГО) на сумму до 6,8 млрд. тенге с начала 2015 г.
На 20 августа 2015 г. основная часть долга ЦАЭК была представлена обеспеченными банковскими кредитами (58 млрд. тенге, или около 70%) и необеспеченными внутренними облигациями с погашением в 2017-2023 гг. (в сумме 23 млрд. тенге, или 30%). Весь существующий долг (как обеспеченный, так и необеспеченный) в значительной мере находится на уровне операционных компаний.
Рейтинги приоритетного необеспеченного долга ниже рейтинга ЦАЭК
Fitch рейтингует облигации на сумму 7,3 млрд. тенге на один уровень ниже долгосрочного РДЭ ЦАЭК в национальной валюте "BB-", поскольку облигации выпускаются на уровне холдинговой компании (ЦАЭК). Они не имеют гарантий от операционных компаний, не имеют обеспечения в форме операционных активов и не имеют положений о кросс-дефолте с другими обязательствами. На конец 2014 г. активы в залоге составляли 92 млрд. тенге.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "BB-", прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне "BB-", прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "BBB+(kaz)", прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "B"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтвержден на уровне "B+"
Национальный приоритетный необеспеченный рейтинг подтвержден на уровне "BBB-(kaz)".

---

Fitch пересмотрело прогноз по рейтингу СЕВКАЗЭНЕРГО на "Негативный" и подтвердило рейтинг "BB-"
Fitch Ratings-Москва-24 августа 2015 г.

Fitch Ratings пересмотрело прогноз по рейтингам АО СЕВКАЗЭНЕРГО, Казахстан, со "Стабильного" на "Негативный" и подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") в иностранной валюте на уровне "BB-". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
"Негативный" прогноз отражает ожидаемое ухудшение показателей кредитоспособности компании в 2015-2018 гг. в результате девальвации казахстанского тенге более чем на 30% за последние три дня. СЕВКАЗЭНЕРГО подвержена рискам колебания курса иностранной валюты, поскольку 34% ее долга на 20 августа 2015 г. было номинировано в долларах США, в то время как вся выручка поступает в национальной валюте. Это может привести к нарушению установленных агентством негативных рейтинговых ориентиров по скорректированному валовому левериджу по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) в 3,0x 2015 г. и обеспеченности процентных платежей по FFO в 4,5x в 2015-2018 гг. Кроме того, позиция ликвидности компании является слабой.
"Негативный" прогноз также отражает отсутствие положений по защите СЕВКАЗЭНЕРГО от потенциального влияния ее единственного акционера, АО Центрально-Азиатская Электроэнергетическая Корпорация, Казахстан, (далее – "ЦАЭК", "BB-"/прогноз "Негативный"), кредитоспособность которого также, вероятно, испытает негативное влияние от девальвации тенге. Рейтинги СЕВКАЗЭНЕРГО находятся на одном уровне с рейтингом ЦАЭК, что отражает позицию СЕВКАЗЭНЕРГО как одной из двух ключевых операционных дочерних компаний в группе ЦАЭК, обеспечивающей 37% EBITDA группы. Рейтинг "BB-" принимает во внимание вертикальную интеграцию СЕВКАЗЭНЕРГО, стабильную долю регионального рынка и доступ к дешевым поставкам угля по регулируемым ценам.

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Девальвация тенге приводит к ухудшению финансовых показателей
Недавняя девальвация казахстанского тенге привела к ослаблению кредитоспособности СЕВКАЗЭНЕРГО ввиду валютного несоответствия между долгом и выручкой компании и отсутствия хеджирования для сокращения подверженности риску обменного курса. На 20 августа 2015 г. 34% существующего долга компании было номинировано в долларах США, в то время как вся выручка поступает в национальной валюте. Объем денежных средств в долларах США был незначительным на 20 августа 2015 г.
Мы ожидаем, что девальвация приведет к увеличению валового скорректированного левериджа СЕВКАЗЭНЕРГО по FFO до свыше 3x в 2015 г. и снижению обеспеченности процентных платежей по FFO до менее 4,5x в 2015-2018 гг. при прочих равных условиях. Это может вызвать нарушение компанией негативных рейтинговых ориентиров агентства в 2015-2018 гг.
Генерация доминирует, несмотря на интеграцию
СЕВКАЗЭНЕРГО – одна из ключевых операционных дочерних компаний ЦАЭК. Компания является вертикально интегрированной в сегменте электроэнергетики за исключением добычи топлива и передачи энергии, что обеспечивает ей доступ на рынки для продажи производимой энергии и ограничивает клиентскую концентрацию. СЕВКАЗЭНЕРГО занимается генерированием и распределением электрической и тепловой энергии в Петропавловской области, на которую приходится 3% генерирования электроэнергии в Казахстане. Несмотря на интеграцию, в структуре EBITDA компании преобладают услуги по генерации: 94% EBITDA в 2014 г.
Доступ к дешевому топливу поддерживает EBITDA
Цены на уголь в Казахстане существенно ниже мировых рыночных цен. Это отражает факт регулирования цен на уголь в стране и низкие транспортные расходы. В случае неожиданного и значительного роста цен на уголь до уровня, выше текущих инфляционных оценок Fitch (7%-9% в год), это оказало бы отрицательное влияние на EBITDA, хотя такой сценарий рассматривается как маловероятный. Цены на топливо учитываются при определении предельно допустимых уровней тарифов на электроэнергию в целях защиты доступности энергоносителей, а цены на уголь для компаний коммунального сектора регулируются на ежегодной основе, что ограничивает ценовые риски.
Ожидается хороший операционный денежный поток (CFO) и отрицательный свободный денежный поток
Fitch ожидает, что СЕВКАЗЭНЕРГО продолжит генерировать хороший операционный денежный поток на уровне в среднем 7,3 млрд. тенге в 2015-2018 гг., однако масштабные капитальные вложения и дивидендные выплаты, скорее всего, приведут к отрицательному свободному денежному потоку на уровне около 2 млрд. тенге в год за тот же период. Агентство ожидает, что компания будет прибегать к новым заимствованиям для покрытия нехватки денежных средств. СЕВКАЗЭНЕРГО оценивает уровень капвложений в 46 млрд. тенге в 2015-2019 гг. для модернизации устаревшей инфраструктуры, что, скорее всего, потребует дополнительного финансирования.
Ожидается высокий леверидж
Мы ожидаем, что масштабная инвестиционная программа СЕВКАЗЭНЕРГО в размере 37 млрд. тенге на 2015-2018 гг. будет частично финансироваться за счет заемных средств. Поэтому, по нашим прогнозам, скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) останется повышенным на уровне 2,9x за тот же период. В то же время, инвестиционная программа СЕВКАЗЭНЕРГО имеет некоторую гибкость до 2016 г. (в 2015 г. предстоят обязательные капвложения на сумму 7 млрд. тенге), а в дальнейшем они будут зависеть от одобренных тарифов. Компания ожидает, что капвложения в поддержание деятельности будут в среднем равны 3 млрд. тенге в 2015-2019 гг.
Программа капвложений нацелена на модернизацию около 50% устаревших генерирующих мощностей компании (введенных в эксплуатацию в 1960-е годы) к 2017 г., а также на модернизацию распределительной сети. Расширение мощности будет умеренным: на уровне 15% до 2017 г. Однако к дополнительным преимуществам будет относиться сокращение потерь при производстве и распределении теплоэнергии и электроэнергии.
Убыточный бизнес в сегменте распределения тепловой энергии
Бизнес в сегменте распределения тепловой энергии является убыточным ввиду больших потерь тепла и регулируемых тарифов для конечных потребителей, которые, как полагает Fitch, сдерживаются на низком уровне по социальным причинам (генерация тепла учитывается в рамках общей генерации и обеспечивает увеличение денежного потока). Мы ожидаем, что тарифы будут постепенно расти, но в целом останутся низкими.
Регулятивная неопределенность
Власти Казахстана в настоящее время рассматривают проект закона о внедрении рынка электрической мощности. После полного запуска этот рынок должен обеспечить экономически обоснованную отдачу на инвестиции и создать стимулы для строительства новых генерирующих активов или расширения существующих мощностей.
Запуск рынка мощности должен дать стабильный источник доходов для финансирования программы инвестиций компаний энергетического сектора. Успешная работа рынка мощности, скорее всего, будет поддерживать кредитоспособность электрогенерирующих компаний. Однако окончательное решение по рынку мощности еще не принято.
Fitch ожидает, что тарифы для генерирующих компаний продолжат отражать рост стоимости топлива и других издержек, а платежи за мощность будут покрывать потребности в капвложениях. В настоящее время идет обсуждение предельно допустимых уровней тарифов на семилетний период с возможными ежегодными пересмотрами.
Расчет тарифов на передачу электроэнергии на основании бенчмаркингового механизма (введен в 2013 г.) может быть изменен на долгосрочные тарифы (пять лет) с использованием методологии "издержки плюс допустимая маржа прибыли". Также рассматривается утверждение долгосрочных тарифов (пять лет) по той же методологии на генерирование, передачу и продажу тепловой энергии, которые на сегодня одобряются на ежегодной основе. Потенциальный переход на долгосрочное одобрение тарифов обеспечит лучшую прогнозируемость выручки, но, пока эта новая система тарифов не утверждена, сохраняются моменты неопределенности в регулятивном режиме после 2015 г.
Дивиденды приведут к отсрочке сокращения левериджа
Финансовая политика СЕВКАЗЭНЕРГО предусматривает выплату дивидендов, что может задержать сокращение левериджа в долгосрочной перспективе. В то же время Fitch полагает, что в случае недостижения плановых тарифов или объемов компания сохраняет гибкость по снижению дивидендов с целью сохранения денежных средств. Это было продемонстрировано в 2011 г., когда компания сократила уровень дивидендных выплат до 12% после того, как на результатах 2011 г. негативно сказалось ускорение реализации инвестиционной программы. ЦАЭК, единственный акционер СЕВКАЗЭНЕРГО, в настоящее время рассматривает возможность более гибкой дивидендной политики с расширением уровня выплат с 30%-50% до 15%-50% от чистой прибыли, однако мы ожидаем, что она будет достаточной для покрытия потребностей ЦАЭК в обслуживании долга. Компания ожидает выплатить около 25%-30% от чистой прибыли в среднесрочной перспективе.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ
Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают:
– Рост объемов электроэнергии в соответствии с прогнозом Fitch по ВВП в 2,5%-3,5% в 2015-2019 гг.
– Рост тарифов в соответствии с утвержденным правительством уровнем на 2015 г. и инфляцией, которую Fitch прогнозирует на уровне около 6%-8% в 2016-2019 гг.
– Капиталовложения согласно ожиданиям компании.
– Увеличение расходов, обусловленное инфляцией.
– Обменный курс в 255 тенге/долл. в 2015-2018 гг.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к негативному рейтинговому действию, включают:
– Продолжительное замедление экономики Казахстана, дальнейшую девальвацию тенге, увеличение цены на уголь, существенно превышающее инфляцию, и/или тарифы значительно ниже ожиданий агентства, что привело бы к скорректированному валовому левериджу по FFO стабильно выше 3x и обеспеченности процентных платежей по FFO ниже 4,5x.
– Обязательства по осуществлению капитальных вложений без достаточного доступного фондирования и ухудшение общей ликвидности.
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к пересмотру прогноза на "Стабильный", включают:
– Более сильный финансовый профиль, чем прогнозируется агентством, что поддерживало бы скорректированный валовый леверидж по FFO ниже 3x и обеспеченность процентных платежей по FFO выше 4,5x на продолжительной основе.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Потребности в рефинансировании
Fitch рассматривает ликвидность СЕВКАЗЭНЕРГО как слабую. На 20 августа 2015 г. краткосрочный долг составлял 4,5 млрд. тенге в сравнении с денежными средствами и эквивалентами в 1,4 млрд. тенге наряду с неиспользованными кредитными линиями в 1 млрд. тенге. Основная часть краткосрочного долга представлена кредитами на пополнение оборотного капитала, которые, как ожидается, будут продлены на один год.
Согласно информации от менеджмента, неиспользованные лимиты по кредитным линиям могут быть перераспределены между компаниями группы ЦАЭК. Казначейство группы ЦАЭК координируется централизовано. Fitch отмечает, что на 20 августа 2015 г. неиспользованные кредитные линии у группы ЦАЭК составляли 2,2 млрд. тенге.
На 20 августа 2015 г. основная часть долга СЕВКАЗЭНЕРГО была представлена обеспеченными банковскими кредитами (17 млрд. тенге, или 68%) и необеспеченными внутренними облигациями с погашением в 2020 г. (в сумме 8 млрд. тенге, или 32%). СЕВКАЗЭНЕРГО подвержена процентному риску, поскольку приблизительно половина существующих кредитов привлечены под плавающие процентные ставки.
Рейтинг приоритетного необеспеченного долга на одном уровне с рейтингом эмитента
Рейтинг приоритетных необеспеченных внутренних облигаций СЕВКАЗЭНЕРГО на сумму 8 млрд. тенге на уровне "BB-" соответствует его долгосрочному РДЭ, поскольку облигации выпущены на уровне операционной компании, ее общий леверидж не является чрезмерным, а уровень не обремененных залогом активов – низкий в сравнении с приоритетным необеспеченным долгом. На конец 2014 г. активы в залоге составляли 57 млрд. тенге (из 85 млрд. тенге).

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "BB-", прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне "BB-", прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "BBB+(kaz)", прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте подтвержден на уровне "BB-"