МИЛАН (Standard & Poor's), 30 апреля 2015 г.

Служба кредитных рейтингов Standard & Poor's подтвердила долгосрочный кредитный рейтинг "В+" казахстанской нефте- и газодобывающей компании Nostrum Oil & Gas L.P. Прогноз изменения рейтингов – "Стабильный".
Мы также подтвердили долгосрочный рейтинг выпуска "В+", присвоенный приоритетным необеспеченным облигациям компании. Рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта "3" отражает ожидания Standard & Poor's "значительного" (50-70%; верхний сегмент диапазона) уровня возмещения долга в случае дефолта.
Подтверждение рейтинга отражает наше мнение о том, что в 2015-2017 гг. компания будет поддерживать средние характеристики кредитоспособности, соответствующие рейтингу "В+". По нашему мнению, ввиду снижения цен на нефть в 2015 г. уровень финансового рычага компании может быть довольно высоким с точки зрения соответствия текущему рейтингу, но мы полагаем, что с 2016 г. характеристики кредитоспособности Nostrum Oil & Gas начнут улучшаться. Наше мнение определяется допущением относительно повышения цен и увеличения объемов добычи, при этом увеличение добычи будет обусловлено главным образом строительством второй очереди газоперерабатывающего комплекса. Насколько мы понимаем, компания планирует осуществить капиталовложения в новый комплекс в целях увеличения производственных мощностей в два раза – примерно с 50 тыс. барр. нефтяного эквивалента (н. э.) в сутки до 100 тыс. барр. н. э. к 2018 г. Несмотря на то, что это не первый газоперерабатывающий завод Nostrum Oil & Gas, мы отмечаем риски, связанные с реализацией и возможными задержками проекта. В то же время мы полагаем, что компания ограничит объем капитальных расходов, связанных с бурением (которые являются дискреционными) и размер дивидендов в случае реализации этих рисков.
Мы ожидаем, что Nostrum Oil & Gas будет придерживаться финансовой политики, в соответствии с которой компания будет сохранять отношение "чистый долг / EBITDA" (по данным отчетности) на уровне 2х или ниже, поддерживая значительный объем денежных средств и выплачивая дивиденды в размере 20-50% чистой прибыли.
Вместе с тем мы пересматриваем оценку профиля финансовых рисков Nostrum Oil & Gas со "значительного" на "агрессивный". Понижение оценки отражает наше мнение о более слабом, чем мы ранее ожидали, отношении "денежный поток от операционной деятельности до изменений оборотного капитала (finds from operations – FFO) / долг" на данном этапе цикла, отрицательном значении дискреционного денежного потока от операционной деятельности (discretionary cash flow – DCF) и о потенциально волатильном значении денежного потока и показателей компании. В частности, в настоящее время мы предполагаем, что отношение "FFO / долг" будет составлять 15-20% в 2015 г. и около 20% к 2016 г.
Тем не менее мы прогнозируем, что это отношение может повыситься после 2017 г. в связи с увеличением объемов добычи. Кроме того, мы полагаем, что отношение "скорректированный долг / EBITDA" (мы не вычитаем денежные средства из объема долга) достигнет пикового уровня примерно 3,5х, после чего снизится примерно до 3х в 2016 г. По нашему мнению, это обусловит существенное отрицательное значение свободного денежного потока от операционной деятельности в 2015-2016 гг.
Наша оценка профиля бизнес-рисков Nostrum Oil & Gas как "слабого" отражает наше мнение о довольно высокой концентрации базы активов компании, ее зависимости от одного трубопровода для транспортировки сухого газа (компания использует еще один трубопровод для транспортировки нефти и стабилизированного конденсата, однако в качестве альтернативы может использовать автотранспорт), относительно ограниченном по международным меркам объеме деятельности и рисках, связанных с деятельностью в нефтяной отрасли и ведением бизнеса в Казахстане.
Негативное влияние этих факторов частично компенсируется высокой рентабельностью компании (включая наше допущение о том, что в 2015-2016 гг. скорректированная рентабельность по EBITDA составит более 55%), обусловленной благоприятной структурой затрат благодаря современной базе активов, низкими операционными затратами и благоприятным налоговым режимом. Позитивным фактором является также то обстоятельство, что Nostrum Oil & Gas принадлежит доля в Mayfair Investments B.V. (компания, опосредованно принадлежащая основным акционерам казахстанской инженерно-строительной компании АО "НГСК КазСтройСервис", с которой Nostrum Oil & Gas поддерживает партнерские отношения).
Мы оцениваем показатели ликвидности Nostrum Oil & Gas как "адекватные" в соответствии с нашими критериями. По нашим оценкам, в 2015 г. источники ликвидности компании могут превысить потребности в ней примерно в 1,3 раза.
Nostrum Oil & Gas не имеет подтвержденных банковских кредитных линий, но мы полагаем, что позитивное влияние на показатели ликвидности компании оказывает значительный объем денежных средств, покрывающий будущие потребности в ликвидности. Насколько мы понимаем, руководство компании планирует поддерживать благоприятный баланс денежных средств (как минимум 100 млн долл.) во время строительства второй очереди газоперерабатывающего завода. Мы полагаем, что эта задача может быть достижима, если компания будет поддерживать показатели операционной деятельности на текущем уровне.
Почти все денежные средства Nostrum Oil & Gas номинированы преимущественно в долларах США и размещены в различных крупных банках Западной Европы, что мы считаем важным механизмом защиты от рисков, связанных с нестабильностью банковской системы Казахстана или дальнейшей девальвацией казахстанской валюты.
Основные источники ликвидности компании на 12 месяцев, начавшихся 1 января 2015 г., включают:
денежные средства без ограничений на использование – почти 400 млн долл.;
FFO – 150-175 млн долл.
Основные потребности в ликвидности на этот же период включают:
значительные капитальные расходы – около 300 млн долл.;
дивидендные выплаты в размере примерно 50 млн долл.;
расходы на финансирование пиковых потребностей в оборотном капитале в течение года в размере не более 50 млн долл.;
расходы на возможные приобретения небольших активов;
нулевые расходы на выкуп акций.
Документация по облигациям содержит одно требование, касающееся соблюдения уровня долга, определяемого как консолидированный коэффициент покрытия (" EBITDA / процентные расходы"), который должен составлять не менее 3х.
Прогноз "Стабильный" по рейтингам Nostrum Oil & Gas отражает наше мнение о том, что в 2015-2017 гг. компания будет поддерживать характеристики кредитоспособности, соответствующие текущему долгосрочному рейтингу, благодаря низким операционным затратам и несмотря на низкие цены. Прогноз определяется нашим допущением о значительном увеличении объемов добычи начиная с 2017 г. По нашим прогнозам, отношение "FFO / долг" может быть ниже 20% в 2015 г., но повысится как минимум до 20% начиная с 2016 г. Мы полагаем, что компания сможет ограничивать капитальные расходы на бурение в случае ухудшения рыночных условий. Мы ожидаем, что компания будет поддерживать "адекватный" уровень ликвидности.
Принимая во внимание ограниченный запас в рамках текущего рейтинга, мы можем понизить рейтинги Nostrum Oil & Gas, если отношение "FFO / долг" будет устойчиво ниже 20% на фоне существенной отрицательной величины дискреционного денежного потока при отсутствии перспектив увеличения добычи в ближайшее время. Это может быть результатом более значительного, чем предусматривается нашими ожиданиями, снижения цен на нефть, истощения нефтяных месторождений или нарушений операционной деятельности, а также проведения более агрессивной, чем мы ожидаем, финансовой политики. Изменения политической ситуации или режима регулирования в Казахстане, которые будут оказывать негативное влияние на режим налогообложения компании или на ее операционную деятельность, также могут оказать негативное давление на рейтинги.
Мы считаем позитивное рейтинговое действие в ближайшие два года маловероятным, принимая во внимание прогнозируемые характеристики кредитоспособности компании, ее относительно небольшой объем добычи и высокую концентрацию активов. Вместе с тем позитивное рейтинговое действие возможно в долгосрочной перспективе, если компания сможет поддерживать отношение "FFO / долг" выше 45% на фоне повышения цен на нефть или существенно увеличит объем добычи, например, в случае своевременного ввода в эксплуатацию газоперерабатывающего завода без существенного перерасхода средств. Повышение диверсификации базы производственных активов также может оказать благоприятное влияние на возможность повышения рейтингов.