Fitch Ratings-Москва/Лондон-24 ноября 2014 г.

Fitch Ratings изменило прогноз по долгосрочному рейтингу дефолта эмитента ("РДЭ") Мангистауской распределительной электросетевой компании (далее – "МРЭК"), Казахстан, со "Стабильного" на "Негативный" и подтвердило этот рейтинг на уровне "BB+". Полный список рейтинговых действий приведен в конце этого сообщения.
Пересмотр прогноза отражает ожидаемое агентством ослабление связей компании с ее конечной материнской структурой, Республикой Казахстан ("BBB+"/прогноз "Стабильный"), ввиду намерения государства продать 75% в АО Самрук-Энерго ("BBB-"/прогноз "Стабильный", находится в 100-процентной госсобственности) в 2015 г. Fitch отмечает, что если материнская структура перестанет владеть контрольным пакетом, агентство может перейти на рейтинговый подход "снизу-вверх" (когда агентство фокусируется на самостоятельной кредитоспособности компании) вместо применяемого сейчас подхода "сверху-вниз" (когда рейтинг компании отсчитывается от рейтинга материнской структуры). Fitch расценивает самостоятельные позиции компании как соответствующие рейтингу "BB-".

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Рейтинги компании на три уровня ниже суверенного рейтинга
Рейтинги МРЭК находятся на три уровня ниже суверенных рейтингов Казахстана, что отражает умеренные связи компании с ее конечной материнской структурой. Прямая материнская структура МРЭК, АО Самрук-Энерго (находится в непрямой 100-процентной госсобственности) не оказывала существенной финансовой поддержки МРЭК, с тех пор как агентство увеличило разницу между рейтингами компании и государства с двух до трех уровней в 2011 г. Самрук-Энерго не рассматривает МРЭК как стратегический актив и, скорее всего, продаст свою долю в компании в течение 2015 г.

Приватизация может привести к изменению рейтингового подхода
Более слабые связи с конечной материнской структурой, например сокращение доли Самрук-Энерго в МРЭК до неконтрольного пакета, могут привести к пересмотру агентством Fitch своего рейтингового подхода на подход "снизу-вверх" вместо применяемого сейчас подхода "сверху-вниз". В апреле 2014 г. правительство Казахстана одобрило список 106 компаний на приватизацию в 2014-2016 гг. Условия продажи и цена этих активов пока не раскрываются. Девять из таких компаний, включая МРЭК, принадлежат Самрук-Энерго.
В настоящее время Самрук-Энерго владеет 75% в МРЭК. Мы ожидаем, что приватизация будет проводиться в два этапа. На первом этапе будет продано 24% + 1 акция в Самрук-Энерго в ходе публичного размещения, а на втором этапе остальной 51% будет продан стратегическому акционеру в ходе аукциона, возможно уже в начале 2015 г.

Самостоятельная кредитоспособность оценивается на уровне "BB-"
Мы рассматриваем самостоятельную кредитоспособность МРЭК как соответствующую нижней части рейтинговой категории "BB", что отражает баланс между относительно небольшим размером компании, отраслевой и клиентской концентрацией, средними прогнозными показателями кредитоспособности, но в то же время благоприятным на сегодня тарифным режимом и хорошим качеством контрагентов. Кредитоспособность МРЭК поддерживается ее близкой к монопольной позицией в сфере передачи и распределения электроэнергии в Мангистауской области, одном из стратегических нефтегазоносных регионов Казахстана. Кредитоспособность также подкрепляется перспективами экономического развития и расширения в регионе применительно как к нефтегазовому, так и к транспортному сектору, и благоприятными трехлетними тарифами. Кроме того, позитивными моментами для МРЭК являются ограниченные валютные риски и отсутствие процентных рисков.

Небольшой масштаб, концентрированная клиентская база
Рейтинги МРЭК сдерживаются небольшим масштабом деятельности компании (что ограничивает ее способность генерировать денежный поток), значительной зависимостью от одной отрасли (нефтегазовой) и высокой клиентской концентрацией в рамках этой отрасли (за 9 мес. 2014 г. на долю четырех ведущих клиентов приходилось свыше 67% выручки). Последний фактор в определенной степени сглаживается за счет того, что некоторые клиенты находятся в государственной собственности, а также благодаря авансовым платежам, предусмотренным по соглашениям о передаче и распределении электроэнергии.

Благоприятные тарифы
Одобренное повышение тарифов в среднем составляет около 5% на 2014 г. и 2015 г. С 2013 г. тарифы МРЭК одобряются Агентством Республики Казахстан по регулированию естественных монополий ("АРЕМ") на трехлетний период в соответствии с программой капвложений, а не на один год, как ранее. МРЭК ожидает, что ее тарифы на 2016-2019 г. будут одобрены до конца 2014 г. Fitch позитивно расценивает переход на среднесрочное одобрение тарифов. Система тарифов для сегментов передачи и распределения, которая сейчас основана на повышении эффективности, должна обеспечить благоприятные тарифы для компании.

Ожидается более слабый левередж
Рейтинги МРЭК сдерживаются значительной программой будущих инвестиций в сравнении с небольшим масштабом деятельности компании. На конец 2013 г. согласно отчетности скорректированный левередж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у МРЭК сократился до 1,3x с 1,5x в конце 2012 г. Масштабная программа капиталовложений компании в размере около 26 млрд. тенге в 2014-2017 гг., вероятно, приведет к отрицательному свободному денежному потоку за тот же период и потребует существенного долгового финансирования. Исходя из своих консервативных допущений, Fitch ожидает, что это может обусловить увеличение скорректированного левереджа по FFO до около 3x к концу 2015 г., а затем до 4x к концу 2016 г.

Капиталовложения будут обуславливать отрицательный свободный денежный поток
Fitch ожидает, что МРЭК продолжит генерировать сильный и стабильный операционный денежный поток (CFO) в 2014-2017 гг. Однако свободный денежный поток, вероятно, станет отрицательным с 2014 г., что будет обусловлено в основном значительными планами капитальных вложений. Капвложения будут направлены на строительство двух новых линий электропередач и модернизацию существующих линий электропередач и подстанций. Утвержденная на сегодня программа капиталовложений составляет 9 млрд. тенге на 2014-2015 гг. На конец 2013 г. обеспеченность процентных платежей по FFO улучшилась до около 10x по сравнению с 5x на конец 2012 г., и Fitch ожидает, что она по-прежнему будет выражена однозначным числом в 2014-2017 гг.
По оценкам агентства, в 2014 г. операционный денежный поток (CFO) у МРЭК составит 2,6 млрд. тенге до капиталовложений (3,5 млрд. тенге) и дивидендов (434 млн. тенге). Fitch ожидает, что компания будет прибегать к новым заимствованиям для покрытия нехватки денежных средств.

Увеличившиеся дивидендные выплаты
Fitch отмечает, что коэффициент дивидендных выплат за 2013 г. у МРЭК снизился до 38% (или 434 млн. тенге) по сравнению с 76% (или 255 млн. тенге) за 2012 г. В то же время менеджмент ожидает данный коэффициент на уровне 50% в среднесрочной перспективе. Если дивиденды останутся повышенными в период увеличения капиталовложений, Fitch может посчитать это признаком ослабления связей с конечной материнской структурой и изменить рейтинговый подход "сверху-вниз" на "снизу-вверх", даже если не произойдет изменения структуры собственности компании.

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
"Негативный" прогноз отражает возможную продажу МРЭК со стороны Самрук-Энерго и вероятное изменение рейтингового подхода агентства, к которому это приведет. Основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к рейтинговому действию:
Позитивные рейтинговые факторы:
– Более сильные связи с конечной материнской структурой
– Улучшение бизнес-профиля, например диверсификации и масштаба, с лишь умеренным повышением левереджа было бы позитивным для самостоятельной кредитоспособности компании.
Негативные рейтинговые факторы:
– Негативное рейтинговое действие по Казахстану.
– Более слабые связи с конечной материнской структурой, например, сокращение доли Самрук-Энерго в МРЭК до менее чем 50% или повышение дивидендных выплат, недостаточные тарифы и увеличение капиталовложений, что способствовало бы более слабым показателям кредитоспособности. Это может привести к изменению агентством рейтингового подхода на "снизу-вверх" вместо применяемого на сегодня подхода "сверху-вниз".
– Ухудшение скорректированного левереджа по FFO у МРЭК до 4x или более, а обеспеченности процентных платежей по FFO до 2,0x или менее на продолжительной основе было бы негативным для самостоятельной кредитоспособности компании.
В своем комментарии по суверенному рейтингу Казахстана, конечной материнской структуры Самрук-Энерго, от 7 ноября 2014 г. Fitch указывало следующие факторы, которые могут влиять на рейтинги страны в будущем:
"Стабильный" прогноз отражает мнение Fitch, что позитивные факторы и риски для рейтинга в настоящее время хорошо сбалансированы. Основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к рейтинговому действию:
Позитивные рейтинговые факторы:
– Шаги, направленные на снижение уязвимости государственных финансов к резким негативным изменениям цены на нефть, например, за счет сокращения дефицита ненефтяного бюджета
– Эффективная реструктуризация банковских балансов
– Закрепление низкой и стабильной инфляции при более гибком режиме валютного курса
– Существенные улучшения в сфере управления и институциональной среды.
Негативные рейтинговые факторы:
– Проведение политики, которая привела бы к устойчивому сокращению суверенных активов или снижению экономической или финансовой стабильности
– Продолжительный шок по ценам на сырьевые товары
– Возобновление ослабления банковского сектора и проявление условных обязательств
– Событие из области политического риска.

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Fitch рассматривает ликвидность МРЭК как управляемую, включающую исключительно денежные средства, поскольку компания не имеет каких-либо доступных кредитных линий. На конец 3 кв. 2014 г. денежные средства на счетах у МРЭК в размере 2,3 млрд. тенге были достаточными для покрытия краткосрочных погашений на сумму 217 млн. тенге. Денежные средства в основном размещены в национальной валюте в местных банках, включая Халык Банк ("BB"/прогноз "Стабильный") и Нурбанк, что является риском.
На конец 3 кв. 2014 г. основная часть долга МРЭК была представлена двумя выпусками необеспеченных облигаций с фиксированной ставкой на сумму 1,7 млрд. тенге и 2,4 млрд. тенге и с погашением соответственно в 2023 и 2024 гг. Остальная часть долга – это беспроцентные кредиты со сроком до 2036 г., предоставленные МРЭК клиентами для софинансирования новых подсоединений к сети. Масштабная программа капиталовложений МРЭК, вероятно, потребует дополнительного долгового финансирования в среднесрочной перспективе. МРЭК имеет подтвержденный на практике доступ на внутренний рынок облигаций. В 2014 г. компания выпустила облигации на 2,4 млрд. тенге для частичного финансирования существенных потребностей в капиталовложениях (3,5 млрд. тенге) в указанном году. Ожидается, что остальная часть будет финансироваться за счет собственных средств МРЭК.

ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "BB+", прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне "BBB-", прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне "AА(kaz)", прогноз изменен со "Стабильного" на "Негативный"
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне "B"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в иностранной валюте подтвержден на уровне "BB+"
Приоритетный необеспеченный рейтинг в национальной валюте, в том числе по облигациям на сумму 1,7 млрд. тенге и 2,4 млрд. тенге, подтвержден на уровне "BBB-".